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Dossiers

Les arrière-pensées de la distribution des dividendes

Par L'Economiste | Edition N°:454 Le 02/03/1999 | Partager

Les entreprises distribuent des parts importantes de leurs bénéfices après impôts sous forme de dividendes. La politique de dividende a toujours occupé une place centrale dans la stratégie des chefs d'entreprise. Or, son importance demeure complexe et controversée.

Francesca Cornelli

Francesca Cornelli est professeur assistante de finance au London Business School. Ses recherches sont axées sur la théorie du contrat, la finance des entreprises et l'organisation industrielle.


Entre 1971 et 1992, les compagnies américaines ont distribué entre 50 et 70% de leurs profits sous forme de dividendes. Les dividendes ont historiquement constitué la forme prédominante de distribution. Le rachat des actions était relativement sans intérêt jusqu'au milieu des années 80. Les décisions relatives à la politique de dividende sont capitales pour l'entreprise. Toutefois, cette politique demeure très controversée.
En 1961, Miller et Modigliani ont démontré que dans un monde sans impôts, sans coûts de transaction et sans autres imperfections du marché, la politique de dividende n'aura aucun effet sur la valeur d'une entreprise. La valeur de l'entreprise est déterminée par le choix optimal des investissements c'est la principale hypothèse de leur raisonnement. Si le programme d'investissement s'avère constant, la politique de dividende n'affecte que le montant des ressources externes requis pour financer un nouvel investissement. Du point de vue des investisseurs, la politique de dividende ne présente aucun intérêt. Les flots de distributions souhaités peuvent être doublés, soit par des acquisitions intéressantes, soit par des ventes d'actions. En se basant sur ces hypothèses, les investisseurs ne verseront pas de prime pour aucune politique de dividende.
Or, ce résultat n'est pas permanent, dans la mesure où les entreprises aplanissent les dividendes et le marché réagit le plus souvent positivement aux augmentations de dividendes et négativement aux baisses de ces dividendes. Néanmoins, l'analyse de Miller et Modigliani s'appuie sur des hypothèses restrictives. La politique de dividende est donc importante car une ou plusieurs suppositions, qui sont à l'origine de ce résultat, sont mises en cause. Plusieurs recherches ont mis en exergue l'importance majeure de la taxation.
L'explication est très simple: puisque les dividendes sont taxés comme des revenus, ils présentent alors un désavantage fiscal particulier. Ceci quand les bénéficiaires sont déjà dans une tranche d'impôts élevée.
Ainsi, les entreprises qui distribuent des dividendes élevés peuvent avoir une valeur moindre que celles qui distribuent des dividendes faibles. Pour répondre à cet argument, les économistes ont maintenu que plusieurs facteurs ont contribué à neutraliser l'inconvénient fiscal potentiel des distributions des dividendes:
- la domination grandissante du marché par les institutions exemptes d'impôts,
- la réduction du taux marginal des impôts sur le revenu,
- l'adoption de la taxe sur les dividendes et des revenus des capitaux aux Etats-Unis et au Royaume Uni,
- l'abondance des paradis fiscaux.
Autre possibilité: l'information est imparfaite au sein des marchés des capitaux. Les investisseurs sont moins informés que les managers sur la valeur de l'entreprise. Ils essayent alors de déduire l'information à partir du comportement de l'entreprise. Miller et Modigliani ont suggéré que les dividendes communiquent des informations importantes sur les tendances à venir.
Autrement dit, les entreprises ajustent les dividendes pour anticiper les tendances. Si les dividendes augmentent, cela signifie que l'entreprise peut faire mieux, s'ils baissent, cela suggère qu'elle ne peut pas aller plus loin. C'est un moyen coûteux pour transmettre l'information. C'est ce qui le rend plus crédible que les autres formes de communication "peu coûteuses", comme les mots et les prévisions. Ces théories expliquent pourquoi les entreprises distribuent des parts importantes de leurs bénéfices sous forme de dividendes.
Brealey et Myers ont résumé les résultats de leurs recherches en quatre points significatifs:
- Les entreprises ont des ratios de distribution (des dividendes par rapport aux bénéfices) qui visent le long terme.
- Les managers s'intéressent plus aux changements des dividendes qu'à leurs valeurs maximales.
- Les managers aplanissent les dividendes.
- Ils sont peu disposés à changer les dividendes susceptibles d'être intervertis.
Autre hypothèse, les parties impliquées sont en mesure d'établir des contrats exécutoires complets. Des conflits d'intérêt peuvent surgir entre les actionnaires, les obligataires et les managers. Selon Jensen et Meckling, dans certains cas, les actionnaires peuvent essayer d'exproprier les biens des obligataires, en distribuant des dividendes excessifs (et inespérés). Les actionnaires et les obligataires peuvent convenir de limiter les dividendes.
En réalité, la plupart des conventions sur les obligations comportent des contraintes qui limitent les dividendes financés par l'investissement et les dividendes financés par la dette. L'autre conflit d'intérêt potentiel susceptible d'influer sur la politique de dividende est entre les managers et les actionnaires. Les managers d'une entreprise publique peuvent allouer des fonds aux activités qui les font profiter et qui ne sont généralement pas dans le meilleur intérêt des actionnaires. Si ces derniers arrivent à minimiser les liquidités contrôlées par les managers, il serait alors difficile pour eux de se lancer dans une frénésie de dépenses (incontrôlée). La seule façon pour éliminer l'argent inutile est d'augmenter la valeur des dividendes.
En conclusion, la politique de dividende semble être importante lorsqu'il y a échec du marché, tel que l'imperfection de l'information ou les coûts des opérations.
Une question reste cependant posée: pourquoi les entreprises ont recours aux dividendes pour résoudre ces échecs au lieu d'utiliser les autres instruments comme le rachat des actions, pour communiquer l'information ou les dettes pour réduire les coûts des opérations.

Traduction: Majda BENKIRANE
L'Economiste


En Bref


Bien que la politique de dividende soit très controversée, elle est la plus importante forme de distribution des bénéfices aux actionnaires. L'idée que celle-ci ne doit pas affecter la valeur de l'entreprise, n'est pas conforme à la réaction du marché à l'égard des annonces des dividendes. La première explication concerne la taxation. La deuxième se rapporte aux managers qui ajustent les dividendes pour communiquer leur avis sur les tendances à venir. Sans distribution de dividendes, des conflits d'intérêt peuvent surgir entre les actionnaires, les obligataires ou entre les managers et les actionnaires.


Dividendes ou plus-values?

Une étude réalisée par Edwards et Mayer a révélé qu'au Royaume-Uni, l'échec à maintenir un flot de dividende croissant avait des effets contraires sur les actionnaires et était perçue comme un facteur responsable de la chute des prix des actions.
Par ailleurs, les entreprises ont indiqué que la baisse des bénéfices courants, qui devait persister un certain temps, pouvait elle aussi provoquer une réduction des dividendes.
Ainsi, la réponse du marché aux changements des dividendes ne veut pas forcément dire que les investisseurs préfèrent les dividendes à la plus-value des actions. Ils peuvent être très satisfaits de recevoir des niveaux différents de paiement provenant de plusieurs entreprises.
En revanche, si une entreprise change sa politique de dividende, les investisseurs percevront ce changement comme un élément d'information important. Cette relation positive entre l'annonce des dividendes et le prix des valeurs revient essentiellement à l'information communiquée par les dividendes concernant les bénéfices à venir.

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