PENDANT longtemps le débat autour du management du taux de change au Maroc était centré sur l’opportunité de la dévaluation du dirham. Toutefois, ce n’est là qu’un aspect du problème. Le régime de change couvre un champ plus large et comprend l’ensemble des règles qui guident le champ d’intervention des autorités monétaires sur le marché de change. Aujourd’hui, il semble tout à fait légitime de s’interroger sur la capacité du régime de change en vigueur, relativement rigide, mis en place par les autorités monétaires depuis le début des années 70, à servir les intérêts commerciaux et financiers du Maroc. L’ouverture de l’économie expose plus fréquemment le pays à des chocs externes et requiert une capacité d’ajustement et d’absorption des chocs plus grande. Elle requiert également la mise à disposition des opérateurs de produits financiers leur permettant de se prémunir contre les risques générés par l’instabilité des taux de change.. Pas de réponse toute faiteNi la théorie, ni les expériences internationales n’offrent de réponse universelle sur ce qui peut être considéré comme un régime de change idéal ou optimal. Ce qui est peut être important, c’est qu’il est préférable pour un pays de saisir l’opportunité d’une situation relativement stable pour faire la transition vers plus de flexibilité et ne pas attendre une crise pour le faire. En effet, lorsque la parité par rapport à un panier de rattachement n’est plus économiquement viable, les anticipations des agents peuvent précipiter l’effondrement du régime et conduire à une crise de change. A l’opposé, un régime de change flexible permet de soumettre de façon permanente les choix de politique économique à la discipline du marché, les «erreurs» ou «imprudences» sont immédiatement transmises dans les variations du taux de change. On peut, dès lors, s’interroger sur les alternatives possibles au régime actuel. Un ancrage par rapport à la monnaie européenne est une option possible pour le Maroc. Elle a l’avantage de la simplicité et de la transparence. Elle implique aussi que toute volatilité enregistrée par l’euro est répercutée intégralement sur le dirham. Cette fixité du taux de change nominal du dirham par rapport à l’euro garantirait la stabilité des recettes nominales des exportations destinées à l’Europe. En ce sens, l’ancrage du dirham à l’euro permettrait aux industriels de se consacrer davantage à moderniser leurs entreprises et à développer d’autres sources de compétitivité tout en étant relativement couverts des risques de change. Toutefois, la stabilité réelle est conditionnée par le différentiel des prix entre la zone euro et le Maroc et par l’évolution respective des fondamentaux dans les deux régions. Si le taux d’inflation au Maroc tend à croître plus vite que celui des pays de la zone euro, le dirham risque de nouveau d’être surévalué.. Autre inconvénientUn autre inconvénient de l’option de l’ancrage à l’euro provient du fait que les prix de toutes les matières premières sur le marché mondial sont libellés en dollar. Rattacher le dirham à l’euro implique donc s’exposer intégralement aux variations du dollar. Cette option risque également d’hypothéquer les efforts de diversification du commerce extérieur marocain notamment par un renforcement de sa présence sur le marché américain. Une autre option consiste en l’adoption d’un régime de change flexible. Elle est a priori séduisante dans la mesure où les fluctuations du taux de change vont servir à maintenir, et parfois à rétablir, la compétitivité des exportations marocaines. Toutefois, plusieurs questions doivent être réglées avant d’opter pour un tel régime. D’abord, quelle est la parité à retenir pour le passage vers la flexibilité pour éviter les surprises du marché? Quel est le degré de flexibilité du taux de change que l’économie marocaine peut-elle réellement soutenir? Ensuite, comment doivent être les règles d’intervention de la banque centrale sur le marché de change? Enfin, quelle cible choisir pour la conduite de la politique monétaire afin de «guider» et stabiliser les anticipations inflationnistes? La réponse à cette dernière question suppose une bonne compréhension des canaux de transmission entre les instruments de la politique monétaire et l’inflation. C’est dire que la tâche n’est pas aisée et l’enjeu est de taille. Les autorités monétaires doivent tout prévoir pour que la migration vers un régime de change flexible se fasse dans les meilleures conditions.

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Flexibilité et incertitude

ASSOCIANT la flexibilité à l’incertitude, les agents économiques généralement averses au risque, tendent à craindre les effets du flottement. Cependant, la variabilité du taux de change dissimule deux composantes: la première est qualifiée de «volatilité», définie comme des fluctuations fréquentes mais passagères du taux de change, la seconde est appelée «mésalignement» ou encore «distorsion de change», et décrit des déviations moins fréquentes mais plus persistantes du taux de change par rapport à son niveau d’équilibre. Des travaux économétriques conduits sur le Maroc montrent que les deux composantes affectent négativement les exportations. Il n’est, cependant, pas toujours possible de réduire les deux simultanément. Dans certains cas la réduction du mésalignement nécessite une dévaluation et s’accompagne, donc, par de fortes incertitudes au niveau de l’ensemble de l’économie. Dans d’autres cas, la volatilité du taux de change effectif réel reflète principalement des variations dans les fondamentaux sans nécessairement donner lieu à un mésalignement. Vouloir à tout prix «minimiser» la volatilité du taux de change conduit au mésalignement. Un management du taux de change qui vise à éviter des situations caractérisées par un mésalignement plutôt que par la volatilité du taux de change devrait être privilégié par les décideurs qui visent à promouvoir les exportations.

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Un pilier central

LE choix d’un régime de change constitue un des piliers fondamentaux de la gestion macroéconomique d’un pays. C’est encore une préoccupation majeure des décideurs particulièrement dans les pays en développement. Le Maroc a officiellement opté pour un régime de change fixe par rapport à un panier de devises. Depuis 1980 un certain nombre de changements ont été apportés à ce régime. D’abord, les pondérations des différentes devises dans le panier ont été modifiées pour prendre en compte le changement intervenu dans la structure du commerce extérieur marocain et le poids des différentes devises dans le règlement des transactions commerciales internationales. Les autorités avaient également initiées une dépréciation progressive du dirham au début des années 90. En 1993, les transactions sur le compte courant ont été libéralisées de même que celles relatives aux mouvements des capitaux pour les non-résidents. Une étape supplémentaire dans le processus de libéralisation a été franchie en 1996 par la mise en place du marché de change interbancaire.

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Les différents régimes de change dans le mondeIl existe une grande variété de régimes de change. Il est possible, toutefois, de les ventiler en trois grande catégories: les «régimes de change flottants» ou «flexibles», les «régimes de change fixes» et les «régimes de change intermédiaires». Cette dernière catégorie regroupe un ensemble de régimes qui se situent à mi-chemin entre les régimes fixes et ceux flexibles. Voici une première liste qui classe les régimes par ordre de rigidité décroissante.-Le régime de l’union monétaire: dans le cadre d’une union monétaire, plusieurs pays décident d’abandonner leurs monnaies nationales et d’adopter une monnaie commune sur la base de parités irrévocables, c’est le cas des pays de la zone euro.-Le régime de la dollarisation: on parle de la «dollarisation» lorsqu’un pays décide unilatéralement d’abandonner sa monnaie nationale et d’adopter la monnaie d’un autre pays.-Le régime de la caisse d’émission: c’est une variante rigide du régime de change fixe. La monnaie est irrévocablement fixée contre une devise étrangère et le seul rôle joué par la politique monétaire est celui de maintenir la valeur de la monnaie constante par rapport à la devise d’ancrage. Dans le cadre de ce régime, la caisse d’émission émet de la monnaie uniquement contre la monnaie de réserve à un taux de change fixe. La monnaie émise est totalement convertible, sur simple demande, en monnaie de réserve.- Le régime de l’ancrage nominal à une seule devise: c’est un régime de change fixe dans le cadre duquel la valeur de la monnaie nationale est déterminée par référence à une seule devise telle que le dollar américain, l’euro, la livre sterling ou le yen japonais. Toute volatilité de la devise d’ancrage est transmise au niveau de la monnaie ancrée.-Le régime de l’ancrage nominal à un panier de devises: c’est un régime de change fixe dans le cadre duquel la parité de change est déterminée par référence à un panier de devises. Le panier peut être un «panier standard» tel que celui définit par les droits de tirage spéciaux (DTS) ou «sur mesure» conçu par le pays en fonction de la structure de ses échanges commerciaux et financiers avec le reste du monde. Dans ce dernier cas, la structure du panier peut être soit annoncée officiellement ou encore tenue secrète par les autorités monétaires.-Le régime du ciblage du taux de change réel: les autorités interviennent afin de maintenir le taux de change réel à un niveau convenu d’avance en prenant en considération la variation des différentiels d’inflation entre le pays et ses partenaires. Ce régime est aussi appelé «ancrage réel du taux de change».- Le régime de la «parité glissante»: les parités de change sont ajustées périodiquement d’un certain pourcentage convenu et annoncé d’avance ou encore décidé de façon discrétionnaire par les autorités monétaires.-Le régime de la fourchette: dans ce régime les autorités monétaires interviennent afin de maintenir les taux de change à l’intérieur d’une bande convenue d’avance. Ce régime signifie que les autorités annoncent un «taux de change pivot» ou «parité centrale» et une marge de fluctuation qui peut être ou non symétrique autour de ce taux. La parité centrale peut être fixe, auquel cas la bande de fluctuation du taux de change est horizontale. Mais elle peut également être variable, auquel cas la bande de fluctuation est «diagonale» ou plus généralement «glissante».- Le régime de change flottant: le taux de change fluctue constamment en fonction des forces du marché. Le flottement est «pur» ou «parfait», lorsque aucune intervention de l’autorité monétaire n’est mise en oeuvre. Sinon, le flottement est «impur» ou «dirigé». Auquel cas, des interventions ponctuelles des autorités monétaires sur le marché des changes ne sont pas exclues.