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Investissements: Les outils pour décider

Par L'Economiste | Edition N°:424 Le 18/01/1999 | Partager


Les dirigeants d'entreprise visent constamment les biens corporels et incorporels qui peuvent augmenter la valeur de leur entreprise et qui aboutissent, par là même, à une augmentation des biens des actionnaires. La budgétisation du capital s'intéresse à l'identification et à l'évaluation des éventuelles opportunités d'investissement qui permettraient aux dirigeants de prendre les bonnes décisions sur l'investissement.
Le concept de la valeur actuelle (VA) et de la valeur actuelle nette (VAN) constituent la base de l'évaluation des biens corporels et des décisions d'investissement. Dans cette section, nous devons utiliser ces concepts comme instruments de décision managériale qui sont largement utilisés par les entreprises pour l'analyse des biens corporels, dont la récupération est échelonnée sur plusieurs tranches. Cette méthode établit, avant tout, une comparaison entre le coût d'un investissement et la valeur actuelle des cash-flows futurs incertains générés par le projet. Il existe (au moins) 4 étapes pour l'analyse du cash-flow escompté d'un projet proposé:
- En supposant que le projet soit entièrement financé par les actions (c'est-à-dire que le capital requis est fourni par les actionnaires), ceci nécessiterait l'établissement de prévisions relatives aux cash-flows croissants prévisionnels pour les actionnaires, au cas où le projet est accepté.
- Il est nécessaire d'établir un taux d'escompte approprié de manière à ce que celui-ci reflète la valeur actualisée et les risques du projet. Il sera ainsi utilisé pour le calcul de la valeur actuelle des cash-flows prévisionnels.
- La VAN du projet doit être calculée sur la base de la valeur ajoutée des valeurs actuelles.
- Il faut prendre une décision quant à la possibilité de poursuivre le projet ou l'abandonner.

Evaluation des cash-flows croissants après impôts

Avant de commencer à élaborer le modèle réel du cash-flow du projet et de passer à l'exercice prévisionnel, des décisions techniques importantes doivent être prises. L'analyste est appelé à décider sur ce qu'il doit faire pour gérer l'inflation. Le modèle du cash-flow peut être établi en monnaie courante ou en monnaie constante (c'est-à-dire, le net de l'inflation). Ces deux approches présentent des avantages et des inconvénients au niveau des aspects pratiques, mais cet élément essentiel doit être uniforme dans tout le modèle. Ensuite, il faut choisir une période prévisionnelle appropriée. Cette opération peut s'avérer facile, dans certains cas, du fait que la vie économique des actifs en question est connue. Mais dans d'autres cas, une décision arbitraire serait nécessaire.

Les cash-flows croissants prévus par les entreprises se composent de quatre éléments:
- Le cash-flow réalisé à partir des exploitations (le cash-flow à générer, à travers les ventes, moins de dépenses relatives à l'exploitation du projet).
- Le cash-flow réalisé à partir des investissements en capital et des cessions.
- Le cash-flow découle des changements du fonds de roulement (changements nets dans les actifs et les passifs à court terme).
- Il s'agit là des paiements des impôts additionnels sur les sociétés qui résultent de la mise en place du projet.

Au cas où le projet ne suit pas les opérations après la fin de la période prévisionnelle, il est alors nécessaire d'évaluer la valeur résiduelle des actifs. Si la direction prévoit une durée plus longue du projet, il serait donc utile de fixer une valeur de report du projet. La valeur résiduelle ou la valeur de report, ainsi que leurs implications fiscales, sont alors introduites dans le modèle d'évaluation en tant que dernier cash-inflow (encaissement) prévisionnel du projet.

Evaluation du taux d'escompte
Le concept de la valeur actuelle comprend la notion du coût d'opportunité du capital. Le taux d'escompte approprié, ou le coût du capital doit dans un premier temps compenser les actionnaires pour le profit qu'ils pourraient réaliser sur le marché des capitaux, en investissant dans des actifs sans risques. Il doit aussi leur offrir des compensations pour le risque qu'ils encourent en investissant dans ce projet plutôt que dans un actif financier sans risque. C'est pourquoi, le coût du capital est déterminé par le taux de rentabilité que l'investisseur entend réaliser à partir d'un investissement alternatif ayant un profil de risque similaire. Heureusement, le large éventail des actifs financiers commercialisés permet aux managers d'évaluer le taux exact.

Calcul de la valeur actuelle nette
Le calcul d'une VAN d'un projet n'est qu'une opération technique, une fois que les managers ont établi les prévisions du cash-flow et le taux d'escompte approprié.
Tous les cash-flows futurs devraient être escomptés afin d'arriver à leur valeur actuelle. Par ailleurs, la VAN du projet est réalisée en additionnant ces cash-flows avec la valeur actuelle des dépenses requises.
Le cash-flow prévisionnel du projet dans la période (t) est représenté par (Ct), la valeur actuelle de l'investissement requis par (Co) (qui a un signe négatif), et le taux d'escompte par (r)
Notez que ce modèle traditionnel de la VAN suppose que l'ensemble des cash-flows futurs peut être escompté avec le même taux d'escompte, qui pourrait être très restrictif pour certains projets. Toutefois, ce modèle peut s'adapter aux taux d'escompte qui varient d'une période à l'autre et aux profils de cash-flows qui présentent plus d'un changement au niveau du signe.

Critères de décision
Le critère de décision suivant est relativement direct, puisqu'il se base sur l'analyse de la rentabilité financière du projet. En supposant que l'entreprise fonctionne dans un environnement de marché des capitaux où l'accès au capital n'est pas limité, le management devrait accepter tous les projets ayant des valeurs actuelles nettes positives et optimiser ainsi la valeur de l'entreprise.

Analyse du projet
Les méthodes de l'analyse de projets sont largement utilisées. D'une part, elles permettent aux managers d'avoir une vision approfondie et une meilleure compréhension des aspects financiers des projets d'investissement; d'autre part, elles mettent en évidence les assomptions découlant des prévisions de cash-flow. Elles peuvent également mettre les managers plus en confiance quant à l'analyse de la profitabilité et déterminent les principaux facteurs de risque qui compromettent éventuellement le résultat prévu de l'investissement.

Analyse de la sensibilité
L'analyse de la sensibilité est un moyen très utile pour identifier les principales variables ou les valeurs directives des projets. Elle dirige l'attention managériale vers les éléments les plus importants, qui sont à l'origine des cash-flows prévisionnels croissants du projet.

L'importance du changement de la valeur actuelle nette démontre la sensibilité du projet envers cette variable fondamentale spécifique.
Si, par exemple, la VAN s'avère être plus sensible aux parts du marché de l'entreprise et au montant des coûts fixes plutôt qu'au prix du produit, le management devrait, dans ce cas, s'intéresser à la fiabilité des évaluations des parts de marché et aux prévisions du coût fixe. Aussi doit-il concentrer ses efforts sur la mise en place du projet afin d'améliorer ces facteurs.

L'analyse du point mort
L'analyse du point mort est légèrement plus complexe. Elle détermine la valeur critique de chaque variable fondamentale dont la VAN du projet est égale à zéro. L'exemple précité indique que dès que les parts du marché du produit sont en baisse, ou le montant des coûts fixes (appelés part de marché à point mort ou coût fixe à point mort) dépasse un certain niveau, l'entreprise commence à perdre de l'argent sur le projet. Le concept du point mort financier des projets d'investissement s'intéresse à la récupération du coût d'opportunité du projet, par opposition à l'analyse comptable du point mort qui se penche principalement sur les coûts historiques.

L'analyse du scénario
Les deux précédentes méthodes d'analyse du projet s'intéressent aux facteurs fondamentaux séparément et les considèrent comme étant non reliés entre eux. Néanmoins, les entreprises trouvent souvent que de nombreux événements du marché aboutiront sur un changement de plusieurs variables fondamentales en même temps. Si, par exemple, vous êtes menacés par un nouveau concurrent faisant son entrée sur le marché actuel, alors les parts de marché de l'entreprise et le prix du produit pourraient décliner. L'analyse du scénario permet au management d'examiner l'effet des éventuels scénarios futurs des événements, qui sont traduits dans le modèle d'évaluation du DCF par des changements uniformes des différentes combinaisons des variables fondamentales.

Critères pour la décision alternative
Les entreprises de toutes les tailles et de tous les secteurs ont longuement utilisé un grand nombre de critères pour la prise de décision afin d'évaluer leurs projets d'investissement du capital, en tant que supplément, ou pis encore, en tant que substitut de la règle de la VAN. Résumons la manière dont ces critères fonctionnent et comparons les à la VAN.

Récupération simple et récupération escomptée
Une période de récupération simple d'un projet est définie par le nombre prévu des années que nécessite une entreprise pour recouvrer les dépenses initiales de l'investissement en mettant le projet en place. Le critère de décision est ainsi présenté par le nombre maximal d'années, ou par la date limite, à partir de laquelle les propositions sur l'investissement du capital doivent être rejetées. Ceci implique que plus la période de récupération est courte, plus le projet sera meilleur.

Cependant, cette règle présente deux inconvénients majeurs:
- Primo, elle ne parvient pas à déterminer la valeur actualisée de la monnaie. Aucun investisseur n'accepterait de placer 100$ aujourd'hui et recevoir exactement la même somme l'année d'après et plus rien ensuite, bien que cet investissement est d'une période de récupération d'une année.
- Secundo, la règle exclut les cash-flows prévisionnels du projet après la période de la date limite. Elle privilégie pour les projets qui ont des récupérations importantes pendant les premières années et peut être plus rien après, aux projets à long terme qui ont des cash-flows positifs en accroissement progressif.

Les entreprises utilisent souvent la règle de récupération escomptée pour corriger la négligence de la valeur actualisée de la monnaie. Cette méthode comprend le calcul de la durée de récupération relative à la valeur actuelle des futurs cash-flows issus du projet. Pourtant, la règle ne donne toujours aucune importance aux cash-flows après la date limite arbitraire.

Ainsi, son utilisation doit être limitée à la comparaison des projets qui ont des profils de cash-flows très analogues. Dans le secteur immobilier, par exemple, de nombreux investissements devraient rapporter à long terme une rente uniformément répartie.

Taux interne de rentabilité
Le taux interne de rentabilité (TIR) d'un projet est défini par le taux d'escompte qui a une VAN du projet=0.

Pour la quasi-totalité des projets, la règle du TIR donne la même réponse à la question de son acceptation ou de son rejet. Toutefois, l'utilisation du TIR est inadéquate, pour d'autres projets, ou nécessite d'être utilisée avec le plus grand soin. Ces exemptions concernent les projets où, au lieu d'un investissement initial, le cash-flow change de signe plus d'une fois durant la période prévisionnelle ou lorsque l'entreprise classe les projets réciproquement exclusifs en raison des contraintes techniques ou du capital.

Indice de rentabilité
L'indice de rentabilité (IR) d'un projet est défini par le ratio entre la valeur actuelle des futurs cash-flows du projet et l'investissement initial (où Co est supposé être négatif).

La règle dit que tout projet ayant un indice de rentabilité supérieur à 1 doit être accepté, ce qui est analogue au résultat de l'application de la règle de la VAN, puisque si IR > I, cela signifie que VA > -Co, et donc VAN > 0. Cependant, l'indice de rentabilité n'est pas nécessaire lorsqu'il est appliqué aux classements de projets réciproquement exclusifs, étant donné qu'il s'intéresse à la rentabilité, et pas à la taille des projets.

Mesures comptables
De nombreuses mesures comptables sont utilisées dans le procédé de prise de décision pour l'investissement, comme par exemple le retour sur investissement (ROI) ou (Return On Investiment) ou la rentabilité comptable moyenne d'un investissement. Le problème majeur avec ces mesures réside dans le fait qu'elles soient basées sur les valeurs comptables qui sont bien souvent soumises à la sélection arbitraire des mesures comptables (Exemple: les programmes de dépréciation).

De plus, les valeurs comptables et le revenu comptable ne reflètent pas la valeur actualisée de la monnaie. C'est pourquoi, il est nécessaire d'établir plusieurs ajustements pour arriver à des résultats significatifs.

Extension des limites des critères de budgétisation du capital
Comme il a été déjà mentionné, les suppositions fondamentales à l'analyse de profitabilité représentent une approche statique pour la prise de décision, et peuvent être très restrictives dans certains cas. Le renouvellement des futurs cash-flows incertains par leur valeur prévisionnelle et l'utilisation d'un seul taux d'escompte ne tiennent pas compte des éventuelles activités managériales durant la durée de vie du projet.

Par exemple: Les managers entreprennent des mesures afin d'atténuer les pertes consécutives aux événements défavorables du marché. Ces mesures maintiennent ou augmentent les profits découlant des changements favorables. Conséquence: ceci peut changer le profil du risque du projet. Aussi, l'analyse de profitabilité se base-t-elle sur une prise de décision à l'instant ou jamais. Elle ne tient pas compte de l'opportunité que les managers peuvent saisir pour retarder certaines décisions stratégiques en attendant les résultats des événements futurs.

Afin de contourner ces inconvénients, plusieurs démarches ont été entreprises dans un but de développer des critères de décision et des méthodes d'analyse d'investissement plus sophistiqués. Celles-ci comportent l'analyse généalogique, l'utilisation de la certitude équivalente aux cash-flows et l'application de la théorie du prix de l'option dans l'évaluation des biens corporels.


En bref


La plupart des décisions d'investissement se basent sur la valeur actuelle (VA) et la valeur actuelle nette (VAN). Celles-ci sont utilisées pour établir une comparaison entre le coût d'un investissement et la valeur actuelle des futurs cash-flows incertains qui sont générés par le projet. Au moins quatre étapes sont incluses :
- La prévision des cash-flows croissants (qui nécessiterait quelques décisions techniques comme la manière de gérer l'inflation).
- L'évaluation du taux d'escompte approprié ou du coût du capital (déterminé par le taux de rentabilité que l'investisseur pourrait prévoir à partir d'un autre investissement avec un profil de risque similaire).
- L'utilisation de cette information pour calculer la valeur actuelle nette.
- La décision sur la possibilité de poursuivre le projet.

Une meilleur compréhension peut être fournie par l'analyse de la sensibilité (calcul de l'impact du changement de un ou plusieurs variables), et l'analyse du point mort (détermination de la valeur critique de chaque variable où la VAN est égale à zéro), et l'analyse du scénario.

Les autres critères de décision d'investissement comportent la récupération simple et la récupération escomptée, le taux interne de rentabilité et l'indice de rentabilité.

Traduction: Majda BENKIRANE
L'Economiste

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