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Bourse, performance justifiée ou une «exubérance irrationnelle»?
Par le Pr. Mohamed TAAMOUTI, Ph D

Par L'Economiste | Edition N°:2607 Le 11/09/2007 | Partager

Mohamed TAAMOUTI, Ph D, est professeur à l’INSEA de Rabat-Instituts (Ph. privée)Depuis début 2003, la Bourse est sur une tendance haussière expliquée en partie par la bonne tenue des indicateurs économiques et les bonnes performances des différents secteurs de l’économie, et amplifiée par l’optimisme des investisseurs. La politique des grands projets et le volume des investisseurs étrangers attirés ces dernières années avec la présence de groupes internationaux prestigieux, ont contribué à ce vent d’optimisme. Sur la période janvier 2003 à début septembre 2007, l’indice général de la Bourse a enregistré une performance de 340%, alors que le PIB réel n’a augmenté que 26,5%(1). . Correction ou redémarrage?Au début du mois de mai 2007, les prémices d’une correction ont été constatées. Les commentaires des analystes étaient quasi unanimes: c’est salutaire. Trois mois plus tard, les cours ont retrouvé et dépassé leurs niveaux précédents, ce qu’on peut qualifier maintenant de très légère correction, et pourtant plus personne ne crie à la surévaluation. Il est clair que tout le monde tire profit de la hausse, et la baisse ne profite à personne. Revenons aux deux valeurs phares, à savoir Addoha et la CGI. Dans le premier cas, des performances exceptionnelles ont été enregistrées. Après son introduction, les analystes, sur la base de méthodes et d’hypothèses probablement plausibles mais discutables, fixaient des cours à atteindre par la valeur, mais, à chaque fois, ils sont surpris par la vitesse et l’ampleur de la hausse, alors une fois le niveau prévu atteint et dépassé, on refait les calculs et on change les hypothèses pour conclure que le cours devrait se situer à un niveau encore plus élevé. Ces mises à jour sont justifiées par des terrains acquis et par des partenariats signés sans se poser la question si le fait de signer une convention même avec le plus prestigieux des groupes, ou l’acquisition d’un terrain même à un prix avantageux, justifie un doublement ou un triplement du prix du titre. Le phénomène a duré plus d’un an avant que le prix ne se stabilise. Ces deniers jours, un nouveau départ à la hausse semble se confirmer. La question qui se pose est de savoir si ces nouvelles informations et ces nouveaux business plans justifient une multiplication du cours par 5.Dans le cas de la CGI, d’abord le titre a été introduit à un prix que beaucoup ont jugé assez surévalué, ce qui est normal en partie parce qu’il a été déterminé par référence à un benchmark déjà surévalué. L’opération est sans doute un grand succès, la demande avoisinant les 500 milliards de DH. Cependant, cette demande est pour une grande partie fictive; tout le monde anticipait une faible satisfaction et beaucoup ont encouragé leurs clients à souscrire des montants des centaines de fois plus élevés que leur demande réelle. Une remarque intéressante dans ce sens est que, parmi les personnes physiques ayant souscrit, le nombre d’étudiants s’élève à 5.458, ces derniers ayant demandé un total de 11.682.610 actions, soit une moyenne de 2.140 actions ou l’équivalent de plus de 2 millions de DH par étudiant !! Le chiffre global de la demande est à prendre avec beaucoup de précautions. Cette pratique est légale certes, mais dangereuse et ayant prouvé ses effets néfastes sous d’autres cieux. En plus, elle explique en partie l’emballement du prix après la cotation en bourse.Les premières cotations de cette société ont été caractérisées par une très forte demande, et le prix évoluait quotidiennement au taux maximum autorisé sans pour autant pouvoir satisfaire la demande. Si, dans le cas de Addoha, on prenait le soin de justifier les hausses par l’arrivée d’informations nouvelles, dans le cas de la CGI, on ne se pose même pas de question. Le fait est tel que le PER, l’un des indicateurs les plus utilisés pour apprécier la valorisation d’un titre, est arrivé le 3 septembre à 500. C’est-à-dire qu’en investissant dans ce titre, on accepte une profitabilité de 0,2 % (1/500), un rendement qui est quasi négligeable, même le marché obligataire offre plus de 10 fois ce taux. La conclusion de ceci est que celui qui achète le titre ne cherche pas à investir sur le long terme, parce que, même si on suppose que le bénéfice va être multiplié par 10 dans les prochaines années, ceci reste encore insuffisant et non attractif pour un investissement risqué de ce type. Et donc la seule raison de l’achat est la spéculation, chacun achète parce qu’il croit que le titre va augmenter. Un autre indicateur du comportement spéculatif et irrationnel des investisseurs et qui est passé quasi inaperçu, est le dernier rapport de Bank Al-Maghrib. Sous d’autres cieux, le gouverneur de la banque centrale est la personne la plus influente sur les marchés financiers, ses déclarations sont généralement scrutées pour y déceler le moindre indice sur les perceptions et les intentions de la Banque. Au Maroc, le gouverneur déclare dans un rapport officiel que(2) «toutefois, les cours ont marqué cette année une forte appréciation, qui semble disproportionnée par rapport aux performances réalisées par les entreprises cotées, et dont l’ampleur appelle à la vigilance quant aux risques qui seraient liés à la formation d’une bulle spéculative », une déclaration qui devrait faire trembler les marchés et faire réfléchir les investisseurs, et pourtant elle est passée sans aucune réaction notable. Les investisseurs; préfèrant faire la sourde oreille.Il est indéniable que l’économie du Maroc va beaucoup mieux qu’il y a quelques années, et que ces sociétés sont le fleuron de son économie, et jouissent d’une situation saine avec de belles perspectives. Mais chaque bien a un prix déterminé et limité qui ne change que lorsque des informations nouvelles sur le bien en question sont disponibles. En plus, la variation doit se faire dans des proportions appropriées.Il n’est nullement besoin de calculs compliqués ni d’analyses approfondies pour porter un jugement raisonnable sur le niveau de valorisation de la Bourse casablancaise. La situation actuelle se compare à plusieurs égards, mais évidemment à une moindre échelle, à celle qui a prévalue sur les marchés américains avant l’éclatement de la bulle spéculative en 2001. La correction a été telle que l’indice NASDAQ oscille toujours, 7 ans après la correction, autour d’un niveau équivalent à la moitié de celui qu’il avait atteint en avril 2000. Certains analystes prétendent que la Bourse de Casablanca est arrivée à un stade de maturité qui rend improbable toute crise majeure: si cela est vrai, on devrait comprendre que les Bourses qui crashent comme Wall Street en 1987 ou en 2000, étaient à un stade de maturité inférieure à celui de notre Bourse aujourd’hui!!Le retour à la raison est une évidence pour les marchés financiers, la seule incertitude qui demeure est le timing du retournement.


Petit historique

LE secteur financier au Maroc a connu ces dernières années un développement considérable, résultat de plusieurs réformes entamées depuis le début des années 90. L’un des aspects de ce développement est l’essor extraordinaire que connaît la Bourse de Casablanca, qui est passée d’une institution marginale et inconnue à une Bourse moderne qui draine des montants d’investissements considérables. Les nouvelles lois promulguées depuis 1993 et les opérations successives de privatisation via les offres publiques de vente, ont joué un rôle important dans ce développement. Plus récemment, avec le tarissement du flux des privatisations, le secteur privé a pris le relais avec une série d’introductions d’entreprises, fleurons de l’économie nationale. Résultat de ces introductions, le nombre de sociétés cotées est passé à 59, et la capitalisation boursière s’approche des 600 milliards de DH.En termes de performances, la Bourse est passée par plusieurs phases. Après la phase d’euphorie ayant suivit sa renaissance et les premières introductions des entreprises privatisées, la Bourse est entrée à partir de septembre 1998 dans une phase de dépression qui a duré jusqu’à fin 2002 et qui a été caractérisée également par des volumes de transactions très faibles, voir négligeables parfois.


Euphorie sans précédent

Ces deniers mois, la Bourse connaît une euphorie sans précédent autour de deux valeurs phares, à savoir Addoha et tout récemment la CGI. L’euphorie autour de ces deux titres est telle que le premier a vu son prix multiplié par 5 en moins d’un an et le deuxième a réalisé plus de 150% en moins d’un mois. Ces quelques valeurs phares ont entraîné avec elles la performance globale à des niveaux jamais égalés auparavant et qui interpelle sur son bien-fondé. Le Maroc est rentré dans une spirale de flambée des prix boursiers et immobiliers sans précédent. Cette flambée est alimentée par les performances économiques de certains secteurs et par un vent d’optimisme sans précédent. L’ampleur de cette flambée interpelle sur sa vraie nature: s’agit-il d’un ajustement normal et raisonnable par les mécanismes de l’offre et de la demande, ou bien plutôt d’une bulle spéculative immobilière et financière?


Addoha, CGI et IAM

LA performance de ces deux premières sociétés dépasse et de loin celle de Maroc Telecom considérée pourtant par plusieurs comme le symbole du Maroc dynamique et prospère. Depuis son introduction en Bourse, la société n’a cessé de surprendre par ses performances, ses acquisitions et ses partenariats. Si la même logique qui a prévalu pour justifier la hausse du titre Addoha, est appliquée à IAM, ce dernier devrait être à un prix plusieurs fois plus élevé que son cours actuel. Le 3 septembre 2007, le titre s’échangeait à 139 DH, soit 18 fois le bénéfice (au lieu de 500 pour la CGI), avec une augmentation de près de 100% sur près de trois ans, au lieu de 450% en 1 an pour Addoha et 150% en moins d’un mois pour la CGI. Il est vrai que ce n’est pas le même secteur, mais celui des télécoms est également prometteur. Le salut de cette compagnie devrait être attribué à sa cotation simultanée à Paris qui mène le jeu de cotation de cette valeur et qui souffre certainement beaucoup moins de l’exubérance irrationnelle qui prévaut sur la place de Casablanca.


Comment se produisent les pousséesde fièvre ?

SUR toutes les places financières du monde, les cours augmentent et baissent, traduisant par ces mouvements une prise en compte d’informations nouvelles concernant directement ou indirectement les titres échangés. L’ampleur des mouvements est plus ou moins grande selon l’importance et la pertinence de l’information. Des hausses sans justification raisonnable se produisent assez souvent, mais restent des exceptions. Elles peuvent persister certes, parfois poussées par un optimisme exagéré menant à des bulles spéculatives, mais finissent par céder la place à des corrections qui ramènent les cours vers des niveaux raisonnables plus en phase avec les informations disponibles. Généralement, plus les bulles sont fortes, plus sévères sont les corrections qui s’en suivent. La correction qu’ont subie les Bourses américaines après l’éclatement de la bulle de la haute technologie en 2000, en est l’illustration parfaite.Dans le cas de la Bourse de Casablanca, les indices sont sur une pente ascendante aigue et, depuis le début de l’année, l’indice général a déjà dépassé les 35% de hausse. La question se pose donc avec acuité sur le bien-fondé de ces performances et sur les conséquences éventuelles sur l’économie et les investisseurs.--------------------------------------------------------------------(1) Avec l’hypothèse que la croissance en 2007 sera de 2,5% comme indiqué dans la dernière note du FMI sur le Maroc.(2) Extrait du rapport annuel 2006 de Bank Al-Maghrib.

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