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Addoha, encore une période faste

Par L'Economiste | Edition N°:2694 Le 17/01/2008 | Partager

. Une croissance moyenne de 80% par an . Fadesa: la bonne affaire. Le PER devrait s’afficher à 21,4x en 2008 et 14,5x en 2009Peut-on considérer que la valeur Addoha est correctement valorisée par le marché financier? Il serait réducteur, voire naïf de le penser. Certes, le cours du champion national de l’immobilier a beaucoup augmenté depuis son introduction en Bourse. Mais on ne peut pas pour autant penser qu’il est coté à sa juste valeur. Surtout si l’on se rapporte à la nouvelle étude d’Attijari Intermédiation. En effet, ses analystes recommandent d’acheter le titre en lui fixant comme cours cible 4.400 DH. Le management d’Addoha a été à la hauteur de ses promesses de développement, tirant ainsi le groupe vers une nouvelle dimension de croissance et de revenus. Il a pu faire du promotteur un acteur incontournable dans le secteur de l’immobilier tant économique que haut de gamme et l’imposer comme un opérateur immobilier intégré. En effet, avec une réserve foncière qui est passée de 1.315 à 3.622 hectares, il est aujourd’hui présent dans plus de 40 projets d’envergure et cela, à travers tout le Royaume. Outre l’aspect chiffre d’affaires additionnel que l’on peut estimer à 16,7 milliards de DH, l’acquisition de Fadesa Maroc accélérera de 4 à 5 ans le développement des activités d’Addoha. D’une part, le groupe marocain peut immédiatement tirer parti des potentialités à court, moyen et long termes que représente l’activité du groupe Fadesa au Maroc. Il s’agit en réalité d’un pas important vers une logique industrielle et une clé vers l’international. Par ailleurs, l’analyse des termes de la transaction révèlent qu’elle a été une opportunité indéniable pour Addoha, indique la note d’AWB. Pour rappel, les 50% de Fadesa Maroc ont été réalisés au prix de 1,3 milliard de DH. Soit une valorisation globale de 2,6 milliards de DH. Sur la base des deux méthodes de valorisation retenues (DCF et les multiples de transaction), la valeur réelle de Fadesa Maroc est, selon Attijari Intermédiation, estimée à 5,35 milliards de DH, explique la note. Grâce aux nouveaux projets (Addoha-Fadesa), les revenus devraient enregistrer des croissances exceptionnelles dès 2008. Sur la période 2008-2010, le chiffre d’affaires du groupe devrait croître à un taux annuel moyen de 82% pour atteindre un niveau de 16,2 milliards de DH. L’augmentation de la part du haut standing dans le chiffre d’affaires du groupe engendre une amélioration significative de la marge opérationnelle du groupe. Elle passe de 34 à 42% dès 2009. Du coup, le résultat net réalisera une progression annuelle moyenne de 85% sur les trois prochaines années pour atteindre un niveau de 5,3 milliards de DH.. Quelles hypothèses? Au regard de ce nouveau plan d’affaires, Addoha offre des niveaux de rentabilité particulièrement élevés comparativement avec la moyenne du secteur: Un ROE de 46,3% en 2008 et 52,8% en 2010 (25,9% en 2007) contre 13,9% en moyenne dans le monde.Les indicateurs boursiers devraient s’améliorer également de manière significative dès cette année: Le PER devrait s’afficher à 21,4x en 2008 et 14,5x en 2009 et le rendement (DY) devrait atteindre 6,4% en 2010, précise la note. Le modèle de cash-flows retenu a été construit sur la base de plusieurs hypothèses: une croissance du chiffre d’affaires de 53% en moyenne par an entre 2008 et 2012 et une baisse de 9% en moyenne par an entre 2013 et 2017. Cette baisse est attribuable à l’hypothèse qu’aucune autre réserve foncière n’est constituée au-delà de celle annoncée par le management de la société. Chose qui est sans doute en deça de la réalité, puisque le groupe travaille en ce moment même sur de nouvelles acquisitions. La marge opérationnelle est estimée à 42% en moyenne avec une croissance à l’infini de 3%. Une troisième hypothèse prend en compte un besoin en fonds de roulement en hausse de 6 points. Le BFR rapporté au chiffre d’affaires passe à 26% en moyenne contre 20% précédemment. Cette hausse provient, selon les analystes d’Attijari Intermédiation, du paiement des nouveaux terrains. L’intégration du risque a conduit à retenir l’hypothèse d’un beta qui passe de 1 à 1,2 en raison de la progression de la part du haut standing dans le volume d’activité représentant un segment plus risqué que le segment économique, explique la note. Dans ce contexte, la valeur d’entreprise ressort à 65 milliards de DH, soit une progression de plus de 55% par rapport à la dernière valorisation faite par la même équipe (3.320 DH). Said MABROUK

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