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International

Les CDS, redoutables permis de tuer
Par George Soros

Par L'Economiste | Edition N°:3052 Le 23/06/2009 | Partager

George Soros est un célébrissime financier, il est aussi très contesté. Né en Hongrie en 1930, il fuit le régime communiste avec son père, un écrivain qui faisait la promotion de l’esperanto. George Soros commence dans la vie comme trader à New York, mais ne tarde pas à fonder son propre fond, le Soros Fund Management, qui est, avant la lettre, un hedge fund. Son rêve, dit-il, est de devenir assez riche pour consacrer sa vie à la philosophie. En 1992, il fait scandale en spéculant, à découvert, contre la livre sterling à un niveau tel que la Banque d’Angleterre est aculée à la dévaluation. Depuis, Soros sent le soufre. Il utilise une partie de sa fortune à des activités philanthropiques. Il développa ainsi l’Open Society Institute et la Fondation Soros, dont l’objectif affiché est de promouvoir le développement des sociétés démocratiques et ouvertes. Il est également l’auteur d’un certain nombre de livresL’année dernière est à marquer d’une pierre blanche. Après la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, il a fallu redonner artificiellement vie aux marchés qui s’étaient écroulés. Rien de tel ne s’était produit depuis la Grande Dépression des années 1930. Cet écroulement n’est pas dû à un facteur externe, ce qui est extraordinaire, mais à un dérèglement interne du système, qui s’est ensuite généralisé à l’économie de la planète. Ce phénomène était quasiment inattendu, puisque l’opinion qui prévalait était que les marchés financiers se régulaient d’eux-mêmes.Nous savons désormais que ce n’est pas le cas. Ayant trop dérégulé les marchés, nous devons toutefois résister au naturel qui nous pousserait à surcompenser. Les marchés sont imparfaits, certes. Mais les régulateurs sont des êtres humains, soumis à la bureaucratie et à une certaine influence politique. Nous devons donc limiter la régulation au maximum.La réforme devrait suivre trois principes. Premièrement, les autorités financières devraient se charger d’éviter que les bulles d’actifs ne s’accroissent trop vite. D’aucuns, dont l’ancien président de la Réserve fédérale des Etats-Unis la (Fed) Alan Greenspan, affirment que si les marchés ne peuvent identifier une bulle, les régulateurs en sont également incapables. Les autorités financières doivent tout de même accepter cette tâche: malgré l’éventuelle marge d’erreur, l’étude des marchés leur montrera si elles en ont fait trop ou pas assez. Les impairs pourront être corrigés.Deuxièmement, le contrôle des bulles d’actifs requiert le contrôle non seulement des fonds mais aussi du crédit disponible. Les outils les mieux connus à cet effet sont d’exiger des dépôts de garantie et un minimum de capital. Les autorités financières devraient, sur le même principe, opter pour un ratio prêt/valeur variable selon les types de crédits (commerciaux, hypothécaires ou immobiliers) afin d’évaluer les risques et de prévenir toute bulle.Il se pourrait bien que les régulateurs aient à déterrer d’anciens outils. Par exemple, lorsque les banques centrales demandaient aux banques commerciales de limiter leurs prêts dans certains secteurs économiques qu’elles supposaient en surchauffe, tels que l’immobilier ou la consommation, il n’y avait pas de crise. C’est ce que font les autorités chinoises en ce moment même. Elles fixent aussi le dépôt minimum que les banques doivent à la banque centrale.En troisième point, nous devons repenser le concept du risque de marché. D’après la théorie traditionnelle, les marchés tendent à s’équilibrer, fonctionnent sans discontinuer par segments de prix et des déviations surviennent de manière aléatoire. Les risques peuvent par conséquent être assimilés aux risques auxquels les acteurs individuels du marché sont confrontés. Les régulateurs peuvent s’estimer heureux de pouvoir gérer leurs risques judicieusement.Or, les marchés sont soumis à des déséquilibres dont les acteurs individuels peuvent faire abstraction en écoulant leur position à un autre. Les régulateurs au contraire ne peuvent pas ignorer ces déséquilibres, car s’il y a trop d’acteurs d’un côté, les positions ne peuvent pas être liquidées sans causer de discontinuité, ou pire, de crash boursier.Il existe donc un risque de marché systémique, que la titrisation non régulée des actifs bancaires (qui a provoqué les derniers événements) aggrave. Pour éviter que le phénomène ne se répète, il faut que le risque des titres soit noté plus sévèrement qu’à l’heure actuelle. Les banques doivent payer pour le soutien gouvernemental qu’elles reçoivent implicitement en utilisant moins de levier et en acceptant plus de restrictions sur la manière qu’elles ont d’investir les dépôts.Les banques devraient au moins financer le courtage patrimonial à partir de leur capital. Si une banque est trop importante pour s’y risquer, les régulateurs devraient aller plus loin, et réguler les lots de compensation des courtiers patrimoniaux afin de garantir l’alignement du rapport risque/rémunération. Les hedge funds et autres investissements colossaux doivent aussi être surveillés de près pour s’assurer qu’ils ne génèrent pas de dangereux déséquilibres.L’émission et l’échange d’instruments dérivés devraient également être régulés, au moins aussi sévèrement que les actions ordinaires. Les régulateurs devraient insister pour que les transactions concernant ces dérivés soient homogènes, standardisées et transparentes. Certains instruments, les credit default swaps (CDS) en particulier, ne devraient pas être vendus.Pourquoi? Parce qu’avoir des actions en Bourse mais les vendre à la baisse comporte un profil risque/rémunération asymétrique. Perdre sur une position longue réduit le risque d’exposition, tandis que perdre à la baisse aggrave le risque. L’on peut donc se permettre d’être patient sur une longue position défectueuse, mais pas à la baisse.Le marché des CDS est aujourd’hui très pratique pour vendre les obligations à la baisse, mais le profil asymétrique risque/rémunération marche en sens inverse. Vendre à la baisse en achetant un CDS est peu risqué et peut rapporter très gros; tandis que la vente d’un CDS rapporte peu et comporte des risques quasi illimités. Ce qui encourage la spéculation à la baisse, et qui finit par influencer les actions sous-jacentes.L’effet négatif est renforcé par le fait que comme les contrats CDS sont négociables, ils tendent à être notés comme des warrants, pouvant être vendus à n’importe quel moment, plutôt que comme des options, qui ne seraient empochées qu’en cas de défaut. Or, les gens achètent des CDS non pas parce qu’ils attendent un défaut mais parce qu’ils s’attendent à ce que le CDS s’apprécie en cas de situation défavorable.C’est ce qui a détruit AIG, a mené Abitibi-Bowater à la faillite et y amène General Motors. Dans les deux cas, parce que certains obligataires possédaient des CDS, ils se sont manifestés pour profiter de la faillite plutôt que de la réorganisation.Acheter un contrat CDS, c’est comme acheter une assurance sur la vie d’une personne et avoir le droit de la tuer. Il incombe aux régulateurs de s’assurer que personne ne peut posséder de tel permis.


Des bulles

Pensez à la bulle Internet. Alan Greenspan, ancien président de la Réserve fédérale des Etats-Unis, l’a identifiée assez tôt sans rien faire pour la traiter. Il croyait à juste terme que réduire les fonds aurait été grossier et n’aurait pas suffi. Il aurait néanmoins pu réfléchir à des moyens plus spécifiques, en demandant par exemple à la Securities and Exchange Commission (SEC) de geler l’émission de nouvelles actions, car l’effet de levier sur celles-ci alimentait la bulle. A cet égard, la bulle Internet est assez extraordinaire. En général, l’effet de levier provient du crédit, qui est par nature réflexif. C’est-à-dire que toute hausse de la propension au prêt tend à faire augmenter la valeur des garanties, tout en améliorant le rendement des emprunteurs, encourageant ainsi un relâchement des critères du crédit. Mais les bulles réapparaissent, en particulier dans l’immobilier, car la réflexivité n’est pas prise en compte.Copyright: Project Syndicate, 2009www.project-syndicate.orgTraduit de l’anglais par Aude Fondard

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