Le déclin du dollar pourrait être l’une des conséquences majeures de la crise économique. Pourtant, loin d’être un phénomène passager, cette baisse traduit une tendance structurelle qui s’étend sur trois décennies. Si nous prenons comme référence l’indice dollar, le taux de dépréciation annuel moyen depuis 1983 était de 2,1%. De par sa place dans le système monétaire international et son rôle de monnaie de réserve, la baisse du dollar, si elle devait se poursuivre, aura des répercussions nationales et internationales importantes. Mais avant d’analyser les conséquences, nous allons expliquer les facteurs qui affaiblissent le dollar.Nous pouvons identifier cinq facteurs majeurs qui font pression à la baisse sur la monnaie américaine: 1- Les politiques de «taux zéro»: Depuis le début de la crise en août 2007, la banque centrale américaine (FED) a procédé à des baisses régulières de ses taux directeurs les ramenant de 4,5% avant la crise, à un niveau compris entre 0% et 0,25%. Les spreads de taux qui se creusent entre les Etats-Unis et les autres économies développées ont donné lieu à des opérations de carry trade où les investisseurs empruntent en dollars pour placer sur les autres sous-jacents.2- Les mesures non conventionnelles ou «Quantitative Easing»: En plus de pratiquer une politique monétaire très agressive en matière de taux, la Fed a mis en place conjointement avec le Trésor américain des programmes de soutien aux secteurs touchés par la crise, notamment les secteurs financier et immobilier. Ces plans qui englobent plusieurs mesures comme les prises de participations dans le capital des banques, le renflouement des institutions financières fragiles et l’achat direct de titres adossés aux crédits subprimes (Mortgage Backed Securities) ont induit des injections massives de liquidités de la part des autorités monétaires américaines. Le montant total injecté via les différents programmes est estimé à fin septembre 2009 à plus de 1.460 milliards de dollars. La loi de l’offre et de la demande fait que cette masse importante de liquidité injectée, essentiellement à partir d’octobre 2008, a eu pour effet de faire baisser le cours du dollar.3- Les déficits jumeaux: L’économie américaine souffre d’un déficit commercial structurel auquel s’ajoute un déficit budgétaire qui n’a pas cessé de croître depuis l’ère Bush, et qui poursuit sa croissance avec le gouvernement d’Obama en raison des importants plans de relance mis en place pour contrer les effets de la crise. L’endettement des Etats-Unis a atteint au 1er trimestre 2009 plus de 55% du PIB et devrait continuer à augmenter pendant les années à venir. La Fed a vu son bilan multiplié par trois depuis le début de la crise passant de 700 milliards de dollars à plus de 2.000 milliards à fin septembre. Les déficits induisent mécaniquement une dépréciation de la monnaie nationale. De plus, l’ampleur de l’endettement américain et les déficits cumulés ont eu pour effet de saper la confiance des investisseurs dans les actifs des Etats-Unis, ainsi la prime de risque de la dette souveraine américaine à 5 ans a atteint un pic de 80 bps en début d’année.4- La diversification des réserves de changes des banques centrales: Il s’agit là aussi d’un fait structurel car sur les dix dernières années, la part du dollar dans les réserves mondiales de changes n’a pas cessé de baisser au profit d’autres monnaies et d’autres actifs comme l’or. Cette tendance baissière est d’autant plus marquée chez les économies émergentes où la part du dollar dans les réserves de changes est descendue de 73% en 1998 à 59% en 2008 (voir graphique). L’accumulation des réserves de changes est primordiale pour les économies qui dépendent du commerce extérieur car ces réserves permettent aux autorités de manipuler la parité de leur monnaie et de maintenir ou renforcer la compétitivité prix de leurs exportations. La baisse du cours du dollar induit mécaniquement la baisse de la valeur des réserves ce qui pousse les pays concernés à réduire le poids du dollar dans leurs réserves. La Chine constitue un parfait exemple, avec des réserves de changes estimées à plus de 2.132 milliards de dollars à juin 2009 dont une grande partie sous forme de titres de dettes libellés en dollar (bons de Trésor et autres...). L’empire du Milieu a défrayé la chronique récemment en procédant à un important achat d’or. Le stock d’or chinois est passé de 394 tonnes en 1999 à 1.054 tonnes en juin 2009 soit une hausse de 168% en 10 ans. Selon des officiels chinois la Chine a pour ambition de devenir le deuxième détenteur mondial d’or après les Etats-Unis. Dans le même temps le portefeuille de titres (actions et titres de dettes) dans les réserves a été réduit de 34 milliards de dollars entre 2007 et 2008. Pour compléter la vision sur la politique chinoise vis-à-vis du dollar on ajoutera les accords bilatéraux entre la Chine et le Brésil pour que les échanges commerciaux entre les deux pays soient libellés dans leurs monnaies nationales, ou encore les pressions conjointes avec la Russie pour inclure le rouble et le yuan dans le panier des DTS, la monnaie de réserve du FMI. 5- La politique de rééquilibrage:Il s’agit d’un fait relativement nouveau abordé par le président Obama lors du sommet sino-américain en avril dernier. Il s’agit en effet de revoir le modèle économique qui régit les relations entre les Etats-Unis et ses partenaires commerciaux asiatiques. Le modèle actuel est le suivant: le dynamisme de la consommation aux Etats-Unis permet d’absorber les exportations des pays asiatiques. Afin de financer son déficit extérieur les Etats-Unis émettent des titres de dettes rachetés par les pays d’Asie. Ceci crée un équilibre instable car d’une part les Etats-Unis devront émettre toujours plus de dettes pour maintenir leur train de vie, et d’autre part, les pays d’Asie seront toujours contraints de financer la dette américaine pour soutenir en quelque sorte le pouvoir d’achat des Américains. Le risque, in fine, pour les pays asiatiques est de trop dépendre à la fois de la politique monétaire américaine et du cours du dollar, et pour les Etats-Unis le risque est que les pays asiatiques cessent d’acheter des bons du Trésor américains. La politique de rééquilibrage, si elle prend forme dans les années à venir, induira la nécessité pour les pays asiatiques de stimuler la demande locale, et pour les Etats-Unis elle impliquera la réduction de leur consommation afin de dégager une épargne suffisante pour financer leur dette sans recourir à l’extérieur. Ceci passe nécessairement par une dépréciation continue du dollar qui viendra réduire la demande d’importations des Etats-Unis.

Révision des stratégies de changeSynonyme d’un retour de l’appétit pour le risque et d’une confiance accrue dans la reprise, la baisse du dollar est une bonne chose pour l’économie américaine, car elle devrait permettre aux Etats-Unis de réduire leur déficit commercial en le ramenant à des niveaux acceptables grâce à la hausse des exportations. La décrue du billet vert représente deux risques majeurs:1- Compte tenu de la prédominance du billet vert dans les échanges internationaux, sa baisse continue pourrait inciter les partenaires économiques européens et asiatiques des Etats-Unis à revoir leur stratégie de changes. Ainsi les pays asiatiques pourrait avoir recours à des dévaluations compétitives afin de soutenir leurs exportations . Les pays membres de la zone euro de leur part, pourrait faire pression sur la BCE afin qu’elle arrête l’ascension de l’euro. Ces politiques de changes si elle devaient avoir lieu aboutiraient à une plus grande volatilité sur le marché des changes ce qui freinera davantage les échanges commerciaux, en raison de l’accroissement du risque de change. La baisse des échanges engendrerait une aggravation de la récession et pénaliserait la reprise.2- Il existe une forte corrélation entre le dollar et les cours des matières premières, principalement le pétrole. La baisse du dollar engendre une baisse des prix des matières premières qui est rapidement compensée par la hausse de la demande. La récente baisse du dollar a permis au baril de dépasser 80 dollars avant de revenir au niveau de 77 dollars/baril en raison de fondamentaux toujours faibles.

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Aubaine et revers de l’économie marocaineUn dollar faible ou plutôt un euro fort est une aubaine pour l’économie marocaine, compte tenu de la structure des échanges commerciaux du pays marquée par une grande concentration en zone euro. L’appréciation de l’euro contre le dir-ham confère un léger avantage compétitif aux exportations marocaines. Aussi un dirham faible par rapport à l’euro pourrait rendre le Maroc plus attractif pour les touristes européens qui vont bénéficier d’un effet de change favorable.En revanche, le revers de la médaille sera le renchérissement des importations des produits en provenance d’Europe. Pour l’énergie le risque demeure contenu en raison de la faiblesse des cours actuels comparés à la même période de l’année précédente. La facture pétrolière a baissé de 60% en rythme annuel. Sur le plan des avoirs extérieurs et en l’absence de chiffres sur la composition des réserves marocaines, nous estimons que la part du dollar dans les réserves de changes est comprise entre 15 et 20%.La baisse du dollar aura un impact limité sur la valeur des réserves, dans l’hypothèse où la majeure partie des réserves est composée d’euros. Les réserves de Bank Al-Maghrib sont passées de 21,6 milliards de dollars à fin juin à 22,3 milliards à fin octobre de dollars (8 mois d’importations) soit une hausse de 3% alors que dans le même temps les principales sources de devises du pays continuaient à baisser sous l’effet de la crise mondiale. Cette hausse des réserves de Bank Al-Maghrib est largement imputée à un effet de change favorable.La crise a certes révélé la faiblesse du système actuel basé sur «l’étalon dollar», mais l’évolution vers un nouveau système si elle semble nécessaire doit se faire de façon progressive et doit faire l’objet d’une concertation internationale. Dans le contexte actuel, l’objectif prioritaire des politiques économiques doit rester la relance de l’économie mondiale au-delà des préoccupations de changes. La Federal Reserve, en laissant sa politique monétaire inchangée, semble avoir compris qu’un dollar faible est dans l’intérêt de l’économie américaine, reste à savoir si ses partenaires asiatiques en particulier seront aussi raisonnables.