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    Courrier des Lecteurs

    La croissance de l'emploi trouble le marché obligataire américain

    Par L'Economiste | Edition N°:223 Le 28/03/1996 | Partager

    Les marchés fiannciers américains craignent un retour de l'inflation. Leur inquiétude est née, voire s'est exacerbée, suite à l'annonce d'une réduction du chômage en février aux Etats-Unis. L'amélioration de l'emploi a provoqué un mini-krach le 8 mars sur le marché obligataire américain.


    Le premier marché au monde d'emprunts d'Etat, par les volumes générés sur les marchés primaires et secondaires, le marché des valeurs du Trésor américain, a connu un mini-krach, un véritable "vendredi noir" (il s'agit du vendredi 8 mars). Le chiffre élevé de créations d'emplois en février aux Etats-Unis a perturbé les anticipations d'une croissance et d'une inflation modérée outre-Atlantique. Ce sursaut de l'emploi a poussé les taux longs américains à la hausse, donc deux mois avant les anticipations de ce début d'année des économistes des banques anglo-saxonnes qui voyaient une "pentification"' accrue de la courbe des taux à partir des mois de mai et juin (Cf. L'Economiste du 22 février1996).
    Paradoxalement, un environnement économique positif pour les créations d'emplois a secoué les marchés.
    Ainsi, l'économie américaine a créé en février plus de 700.000 emplois alors que le consensus des économistes ("les forcast") estimait, donc avant publication officielle, ce chiffre à 400.000. Il faut remonter à 1983 pour avoir ces niveaux records de création d'emplois aux Etats-Unis. L'incidence sur le taux de chômage est notable: désormais celui-ci est de l'ordre de 5,2% contre 5,8% auparavant.
    L'enjeu pour les marchés financiers est majeur. Il consiste à anticiper la future politique des taux d'intérêt (accommodante, attentiste ou restrictive) de la première puissance économique et financière de la planète dans un contexte de globalisation des économies et des marchés financiers.

    Les taux d'intérêt courts devraient se stabiliser aux niveau actuel de 5,25%. Par contre, sur les taux longs, la réaction a été violente. Le rendement du bon du trésor américain à 30 ans s'est tendu de 6,45% à 6,72%, la progression la plus importante en une seule journée depuis la guerre du Golfe en 1990!
    Faut-il croire que les marchés n'aiment pas être surpris, même quand les surprises sont satisfaisantes?
    Ces résultats statistiques non conformes aux prévisions des opérateurs de marché laissent sous-entendre que l'économie américaine présente des risques de surchauffe.
    Or, le PPI (l'indice des prix à la production) et le CPI (l'indice des prix à la consommation) américains pour le mois de février n'ont augmenté respectivement que de 0,1% et 0,2%. Cependant, l'indice de la production industrielle a augmenté de 1,2% (après il est vrai un chiffre négatif en janvier) et le taux d'utilisation des capacités productives progressait de 81,9% à 82,9%. Historiquement, en pleine crise du marché obligataire américain en 1994, ce taux s'établissait à 85% en décembre 1994.

    Quel est l'intérêt de ces statistiques?

    Le CPI, le PPI, l'indice de la production industrielle, le taux d'utilisation des capacités productives et l'indice CRB (indice composite des matières premières importées par les Etats-Unis) sont les éléments constitutifs d'une batterie d'indicateurs de référence pour appréhender l'inflation américaine et par là-même les tendances lourdes de l'inflation mondiale et implicitement des taux d'intérêt.
    Dans une perspective plus large, nous constatons le rôle et l'importance d'avoir des statistiques économiques et financières régulières, fiables, programmées selon un calendrier précis et diffusées par les supports de communication accessibles en temps réels pour les investisseurs locaux et internationaux. L'information est "la matière première" des marchés financiers pour qu'ils puissent réaliser leurs opérations de transformation, d'intermédiation et d'arbitrage.
    L'information émanant du marché obligataire américain se répercute alors instantanément sur l'ensemble des marchés financiers mondiaux.
    Comment, dès lors, se structure le marché des valeurs du Trésor américain et quid de l'expérience américaine en matière de gestion active de sa dette publique? L'exemple américain semble riche d'enseignements pour les gestionnaires de dettes publiques. Le Japon poursuit une politique analogue.

    La dette négociable du Trésor américain est composée de trois catégories de titres: les Treasury bills, "T bills", des titres ne portant pas d'intérêt et donc vendus avec un rabais par rapport à la valeur de remboursement, dont la maturité à l'origine est inférieure ou égale à un an; les Treasury notes, "T notes", des titres portant intérêt dont la maturité à l'origine est comprise entre deux et dix ans; les Treasury bonds, "T bonds", des titres portant intérêt dont la maturité à l'origine est supérieure à dix ans. Le Trésor américain émet également des titres non négociables destinés aux particuliers (bons d'épargne), aux banques centrales étrangères désireuses d'effectuer des placements en Dollars, aux agences fédérales en situation d'excédent de trésorerie, et aux collectivités locales américaines.
    En 1995, selon le Département du Trésor américain, la dette globale du Trésor américain est estimée à 4.860 milliards de Dollars. 66,4% de cette dette est composée de dette négociable, dont 10,6% de T bonds. Le reste, soit 33,6%, représente la part de la dette non négociable.

    Pour Thomas Sargent de l'université de Chicago, "() le principal objectif poursuivi par le Trésor dans le choix des produits émis, des années 70 jusqu'à 1993, fut l'allongement de la maturité de sa dette. Celle-ci était très faible au début des années 70, car seuls des titres courts pouvaient être émis sans l'assentiment du Congrès. En 1993, le Trésor a annoncé qu'il engageait une politique de raccourcissement de la maturité de sa dette. Il s'agissait de tirer parti de la forte pente de la courbe des taux. Les économies d'intérêts pour le Trésor étaient estimées officiellement à 11 milliards de dollars pour la période 1993-1998. L'aplatissement de la courbe des taux en 1994 a démenti une partie de ces espérances. Il n'y a pas, semble-t-il, de maturité idéale pour la dette publique. Un raccourcissement de maturité peut permettre des économies d'intérêts dans la mesure ou la pente de la courbe des taux est en moyenne positive sur le cycle économique, mais en contrepartie d'un accroissement du risque de refinancement ()".

    La raccourcissement de la maturité de la dette publique du Trésor américain semble devoir se poursuivre en 1995.
    La liquidité, le volume et la transparence (Le trésor américain a pour priorité de faciliter l'accès à ces adjudications et favoriser fortement la transparence et la liquidité sur le marché secondaire) du marché des valeurs du Trésor américain font de ce marché une référence pour l'ensemble des marchés des taux dans le monde.
    De plus, la liquidité du marché des valeurs du Trésor américain s'est accrue par l'existence des contrats à terme de taux d'intérêt (futures) du Chicago Board of Trade sur les T bonds et T notes.
    Dans les salles de marchés, sur les différents compartiments, obligataires bien sûr, mais également sur les desks changes, boursiers, marché monétaire et marchés émergents, les intervenants sont focalisés sur l'évolution du rendement du bon du Trésor américain à 30 ans. Son évolution va déterminer les arbitrages de portefeuilles mais aussi les anticipations sur les différentes courbes des taux et bien entendu le trend du Dollar. Au moment ou nous écrivions cet article, le rendement du "30 ans" était à 6,75%. A ces niveaux, nous sommes à la croisée des chemins. Si son comportement haussier se confirme, la prochaine résistance se situe à 7%, et là tout est possible! Peut-on encore parler de simple correction technique?
    D'autre part, dans un contexte d'élection présidentielles exacerbées par les tractations budgétaires entre Démocrates et Républicains, l'amélioration des fondamentaux de l'économie américaine sera un argument électoral fort pour le président Clinton; emportera-t-il pour autant, et paradoxalement, l'adhésion des marchés financiers qui se méfient d'un retour de l'inflation?

    Omar JOUAHRI

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