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    Economie

    Finances : La politique des taux d'intérêt est-elle efficace pour la restructuration ?

    Par L'Economiste | Edition N°:5 Le 28/11/1991 | Partager

    Par Aïssa El Maniani
    Attaché à la Direction à l'Office des Changes

    Avec la vague d'endettement, les milieux financiers dans les pays en développement ont commencé à porter une attention particulière à la question des taux d'intérêt et notamment au rôle qu'ils peuvent jouer dans la mobilisation de l'épargne intérieure pour remédier au déclin des financements extérieurs.C'est ainsi que cherchant à faire une place de plus en plus grande aux forces du marché dans la détermination des taux d'intérêt et l'affectation du crédit, il a été entrepris des restructurations financières pour améliorer l'efficacité du système financier. Fondé sur la sensibilité de l'épargne aux variations des taux d'intérêt, ce processus n'arrive pas toutefois à faire encore l'unanimité aussi bien sur son utilité que sur le degré de sa réussite.


    On dit qu'un empereur romain observa qu'«on ne peut s'attendre à voir les horloges s'accorder avant que les philosophes ne le fassent» et Mme Margaret Thatcher semble avoir eu une opinion toute aussi pessimiste à propos des économistes quand elle déclara en 1985 que «les économistes ne sont jamais d'accord».
    Cette tendance des économistes à être en désaccord apparaît encore d'évidence quand il s'agit de savoir si l'épargne est sensible ou non aux taux d'intérêt et partant si la libéralisation financière est recommandée ou non pour les pays en développement.
    Les courants théoriques en la matière se ramènent principalement à deux :
    - un premier courant d'inspiration keynésienne : le taux d'intérêt ne détermine pas le niveau de l'épargne laquelle, de son point de vue, dépend du niveau de revenu. Ce courant recommande en général une politique de taux d'intérêt administrés pour soutenir l'investissement;
    - un second courant fondé sur des études plus récentes, qui sans remettre en cause le rôle important du niveau de revenu dans la détermination de l'épargne montre que le taux d'intérêt a une influence plus importante sur la mobilisation de l'épargne. Ce courant postule en conséquence une libéralisation des taux d'intérêt pour assurer un rendement décent à l'épargne.

    Les taux administrés


    Les principaux arguments avancés par ce courant pour justifier l'adoption d'une politique de taux d'intérêt artificiellement bas, réalisée au moyen d'un système de taux administrés ou d'autres formes d'intervention des autorités monétaires, sont au nombre de quatre :
    1°) l'épargne n'est pas très sensible aux variations du taux d'intérêt. En effet, des enquêtes relatives au comportement des épargnants et aux opinions à propos de l'épargne effectuées dans les pays industrialisés ont conclu que le taux d'intérêt n'a qu'un impact mineur sur le volume de l'épargne et ont indiqué que les ménages accordent plus d'importance à d'autres facteurs tels la liquidité ou la sécurité du capital, quand ils prennent la décision d'investir et choisissent la forme de leur épargne (1) .
    2°) Des taux d'intérêt peu élevés réduisent le coût du crédit pour les entreprises et encouragent par conséquent l'investissement, la création d'emplois et la demande globale.
    Afin d'étendre leurs installations et d'éviter d'être dépassées par l'avance technologique de leurs concurrents tant nationaux qu'étrangers, les entreprises ont besoin de plus de capitaux quelles ne peuvent en dégager sur leurs propres réserves et doivent donc faire appel à l'emprunt. De même, des individus (artisans qualifiés etc...) ou d'autres petits entrepreneurs potentiels, qui désirent créer ou développer une petite affaire, et qui ne peuvent le faire uniquement par leurs fonds propres, sont conduits à recourir au crédit. Et si ce crédit est disponible moyennant un intérêt réduit, l'activité projetée aura toute la chance d'aboutir.
    C'est ainsi qu'un certain nombre de gouvernements pour faciliter l'emprunt, ont mené une politique de taux administrés où les taux sont négatifs en termes réels en considérant cette démarche comme l'une des principales composantes d'une stratégie économique destinée à stimuler l'innovation industrielle et la compétitivité des entreprises, réduire le chômage et créer des emplois.
    Dans certains cas, les gouvernements ont adopté une politique de taux d'intérêt bas pour encourager des secteurs déterminés jugés prioritaires du point de vue du développement du pays (telles des industries d'import substitution ou d'exportation) ou pour aider certains groupes économiques ou sociaux particuliers (artisans, agriculteurs etc...);
    3°) Des taux d'intérêt peu élevés réduisent le coût du crédit pour l'Etat lui permettant ainsi de dépenser plus pour la construction d'ouvrages publics et donc de créer plus d'emplois.

    Les gouvernements ont toujours tendance à dépenser plus d'argent qu'ils ne perçoivent d'impôts. Ils peuvent dans ce cadre recourir aussi bien à l'emprunt extérieur qu'intérieur. Puisque l'accession à l'emprunt extérieur devient de plus en plus difficile l'emprunt intérieur constitue une alternative plus facile.
    Or, étant donné l'ampleur de l'endettement interne, des augmentations mêmes faibles des taux d'intérêt peuvent se traduire par une augmentation substantielle du coût du service de la dette interne et nécessiter encore d'autres emprunts beaucoup plus importants. C'est pourquoi il est souvent jugé avantageux de maintenir les taux d'intérêt à un niveau bas;
    4°) l'établissement de plafonds, pour les taux d'intérêt, à des niveaux peu élevés permet aux autorités monétaires d'empêcher les banques de pratiquer une fixation collusoire des taux, ou de s'engager dans une concurrence effrénée qui pourrait les conduire à la faillite et par conséquent finirait par mettre en danger la stabilité du système financier dans son ensemble.
    En effet, il est admis que les plafonds de taux d'intérêt sont parfois nécessaires pour empêcher les institutions financières qui sont gérées de manière malsaine d'attirer la clientèle de celles qui sont mieux gérées en proposant des rendements qui ne peuvent être offerts sans courir de risques excessifs.

    Les taux libres


    Les arguments généralement avancés en faveur d'un taux d'intérêt libre sont également au nombre de quatre :
    1°) Les variations des taux d'intérêt exercent une influence importante sur les décisions d'épargnants. En effet, des études effectuées au Japon ont montré que les ménages «ont une propension moyenne et marginale à épargner plus élevée et que les incitations jouent un rôle important pour stimuler cette épargne» (2) .
    En ce qui concerne les pays en développement, nombre d'études ont conclu également à une élasticité de l'épargne à l'intérêt et de ce fait, ont procuré une base théorique aux conseils prodigués par les experts du Fonds Monétaire International et de la Banque Mondiale à ces pays. Les plus importantes de ces études sont : Money and capital in Economic Development par R.I. Mc Kinnon et Financial Deepening in Economic Development par E.S. Shaw, toutes deux publiées en 1973. Ces études recommandaient de laisser croître les taux d'intérêt afin d'améliorer l'intermédiation financière et de faire augmenter l'investissement en faisant augmenter le taux d'épargne individuel.
    2°) Un taux d'intérêt peu élevé est incompatible avec une gestion financière saine.
    Toute activité économique qui vaut la peine d'être entreprise, doit être assez profitable pour couvrir tous les coûts de financement et n'a pas besoin d'être subventionnée par les épargnants (au moyen de taux d'intérêt bas) ou par les contribuables (au moyen d'une subvention gouvernementale des taux). Si un projet n'est pas économiquement rentable, sa subvention au détriment de l'épargnant et/ou du contribuable n'est pas appropriée et ne fera que dissimuler la question de son efficacité économique.
    Bref, des taux d'intérêt administrés ne feront parfois que maintenir en vie des projets non rentables, empêchant ainsi l'épargne de financer des projets ayant une meilleure rentabilité. C'est pourquoi les taux administrés ne peuvent être considérés comme un instrument approprié pour remédier aux imperfections de gestion qui affectent la rentabilité.

    3°) Les taux d'intérêt artificiellement bas provoquent des distorsions dans l'affectation des ressources. En effet, des taux d'intérêt sur l'épargne qui ne sont pas concurrentiels par rapport aux rendements d'autres placements intérieurs ou par rapport aux taux des marchés financiers internationaux, découragent les individus d'épargner sous forme d'actifs financiers intérieurs et poussent les épargnants à opter pour «des placements refuges» tels l'achat de l'or, des bijoux, des oeuvres d'art, des actifs physiques ou d'opérer des transferts de fonds à l'étranger en quête de meilleurs placements financiers.
    D'autre part, l'utilisation des taux d'intérêt administrés pour orienter l'épargne vers des secteurs ou des groupes considérés prioritaires ne fera que perturber l'affectation de l'épargne et encouragera les entreprises à emprunter dans le seul but de se protéger contre l'inflation qu'elles anticipent. Un tel emprunt de précaution peut diriger l'épargne vers des projets dont la rentabilité n'est pas évidente. Ainsi, de par cette politique, des activités non productives captent des ressources qui auraient pu être utilisées pour financer des activités plus rentables.
    4°) Une politique de taux d'intérêt bas peut contribuer enfin à l'aggravation des inégalités de revenus. En effet, en orientant l'épargne mobilisée vers certains groupes ou secteurs particuliers, cette politique peut conduire à une plus grande concentration du revenu et de la richesse, comme elle peut aussi inciter les titulaires de grande fortune à opérer des transferts de capitaux à l'étranger. Cette fuite de capitaux est d'autant plus probable que les officiels ou les personnes influentes de certains pays déposent leurs fonds à l'étranger où les taux sont plus rémunérateurs et où le secret bancaire est respecté et empruntent aux institutions financières de leurs pays à taux faibles.

    L'épargne et les taux d'intérêt


    Les expériences de certains pays tels la République de Corée et l'Indonésie constituent une référence souvent citée par les tenants de la sensibilité de l'épargne aux variations des taux d'intérêt et partant par les protagonistes de la libéralisation financière.
    1°) L'expérience de la Corée.
    Le 30 septembre 1965, le Monetary Board of the Republic of Korea annonça que le taux de base du crédit des banques commerciales allait augmenter de 16 à 26 % par an et que les banques paieraient des intérêts au taux de 2,5% par mois (30% d'intérêt par an) sur les dépôts à terme d'une durée de 18 mois.
    D'après le gouvernement coréen, la réforme des taux qui a débuté en septembre 1965 «a été entreprise afin de relever le niveau de l'épargne individuelle, d'augmenter les investissements, de contrôler l'inflation, et devait avoir pour résultat final de réduire les coûts pour les entreprises et non de leur faire augmenter, parce que l'offre de crédit bancaire augmentant, le recours aux marchés parallèles où les taux atteignaient 3,5% à 5% par mois, devenait très réduit» (3) .
    A la suite de cette réforme, le taux d'intérêt réel moyen sur les dépôts à long terme a suivi une courbe fortement ascendante, puisqu'il était négatif en 1963 et 1964 (-13,2% et -17%, respectivement) et devint positif (+11% en 1965, +17,1% en 1966 et +19,2% en 1967).
    L'épargne privée passa de 3,9% du PNB en 1964 à 12,1% du PNB en 1969. La totalité des dépôts à terme et dépôts d'épargne dans toutes les banques augmenta de 39 milliards de won en 1964 à 566 milliards de won en 1968 permettant aux banques commerciales d'augmenter leur offre de crédit de 60% par an sans que l'offre de monnaie ne croisse. Les dépôts auprès des coopératives agricoles augmentèrent de manière analogue.

    Un officiel du Board of Governors of the Federal Reserve System of the United States, a tiré de la réforme des taux d'intérêt en République de Corée, les quatre conclusions suivantes:
    -Premièrement: des taux relativement élevés et positifs sur les dépôts ont été un des principaux facteurs ayant contribué à faire croître fortement le volume des dépôts à terme et d'épargne;
    -Deuxièmement: la réforme des taux a contribué à faire augmenter de manière importante le taux d'épargne national;
    -Troisièmement: la croissance rapide des dépôts à terme et d'épargne a permis au système bancaire de financer de manière non inflationniste une croissance importante de l'activité économique et du PNB réel;
    -Quatrièmement: la politique de taux d'intérêt élevés en Corée ne s'est pas révélée être un obsctacle aux dépenses d'investissement, puisque celles-ci - en valeur absolue et en proportion du PNB - ont crû pendant la période 1966-1969".
    D'après un autre expert, la réforme des taux d'intérêt a eu un effet particulièrement positif sur les petits entrepreneurs agricoles dont la propension moyenne à épargner a fortement augmenté de 1965 à 1974. Bien qu'»une partie de cette croissance soit indubitablement, due à la croissance des revenus et à une politique agricole qui a permis aux rendements des investissements agricoles de croître... une partie était également due aux conditions attractives proposées par les marchés financiers».
    2°) L'expérience de l'Indonésie
    Le succès de l'expérience coréenne a certainement inspiré le gouvernement indonésien qui a pris la décision de mener une politique similaire en Octobre 1968. C'est ainsi que le taux sur les dépôts à terme à 3 mois qui était de 2% par mois a été porté à 4% par mois. Le volume des dépôts à terme auprès des banques passa ainsi de 500 millions de roupies fin Septembre 1968 à 6,8 milliards de roupies fin Janvier 1969 et à 21,6 milliards de roupies en Avril 1969.

    Plus tard, en Juin 1983, l'Ind-onésie a introduit un certain nombre de mesures de libéralisation dont l'objet principal était la mobilisation de l'épargne individuelle intérieure. Ces mesures comprenaient:
    - Une suppression des plafonds sur les taux d'intérêts que les cinq banques commerciales d'Etat offraient sur les dépôts à terme en roupies;
    - une exonération d'impôt sur les intérêts perçus sur les dépôts à terme libellés en devises;
    - la suppression de tous les plafonds quantitatifs sur les prêts bancaires.
    D'après le Financial Times du 16 Septembre 1983, «l'impact (de ces réformes) apparaît comme phén-oménal, puisque les premiers résultats publiés par la Banque d'Indonésie en Juillet 1983, témoignent d'une croissance explosive des dépôts à 3; 6 et 12 mois auprès du système bancaire indonésien». Ces résultats indiquaient que les dépôts étaient passés de Janvier 1983 à Juillet 1984:
    - de 3,4 milliards de roupies à 179,1 milliards de roupies pour les dépôts à 3 mois;
    - de 12,2 milliards de roupies à 134,8 milliards de roupies pour les dépôts à 6 mois;
    - et de 39,1 milliards de roupies à 152,7 milliards de roupies pour les dépôts à 12 mois.
    D'après le même article du Financial Times, cette réforme «est considérée comme responsable du rapatriement d'une grande partie des capitaux qui avaient fui le pays auparavant». Comme l'observe le Financial Times, «l'argent n'a pas seulement été rapatrié en raison des taux d'intérêt élevés, mais aussi en raison des exonérations fiscales des dépôts étrangers. Les dollars sont revenus des centres financiers les plus proches, comme Singapour, et ont afflué vers les dépôts à terme en roupies».

    A.E.M
    (1) Etude effectuée par l'O.C.D.E en 1968: Capital markets study, «Formation of savings». Paris, P. 125
    (2) D.W. ADAMS, Professeur d'économie rurale à Ohio State University: Mobilizing household savings through rural financial markets (1979).
    (3) G.T BROWN, expert à l'USAID: The impact of Korea's 1965 Interest rate reform on saving, investement and balance of payments (1971).

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