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Des stratégies d’investissement pour l’après-crise
Par Michael Spence

Par L'Economiste | Edition N°:3180 Le 29/12/2009 | Partager

Les investisseurs ont été durement touchés par la crise actuelle. Des leçons ont été tirées de l’expérience et les stratégies d’investissements réexaminées.A mon sens, la principale leçon à l’attention des investisseurs est que les différents éléments du risque ne sont pas tous statiques et évoluent d’une manière qui n’est pas encore pleinement comprise – et que les réglementations nationales ne parviennent pas à maîtriser pleinement. Pour cette raison, la capacité des marchés à se corriger d’eux-mêmes doit également jouer un rôle, et implique que les stratégies d’investissement cherchent à prendre en compte la possibilité de risque systémique.

Innovation financière
Prendre en compte le risque systémique a plusieurs implications. Par exemple, un fonds de dotation ou un fonds de pension pourrait décider de baser ses décisions de paiement sur un retour moyen ajusté aux chocs et calculé sur une plus longue période qu’une simple moyenne des précédents retours ou des valeurs des actifs en clôture des comptes (la pratique habituelle aujourd’hui). On peut bien sûr avancer que la réforme de la réglementation à la suite de la crise financière résoudra éventuellement le problème des risques systémiques périodiques et que nous retournerons au monde plus confortable de risques relativement stationnaires sans déséquilibres périodiques. Mais je ne parierais pas sur cette éventualité.Les événements de l’histoire montrent que le risque systémique est persistant et rétif à toute tentative de réglementation pour l’éliminer. L’innovation financière se poursuivra parallèlement à l’arbitrage réglementaire. Et bien que les dimensions et les sources internationales de risque systémique soient de plus en plus importantes, nous n’avons jusqu’à présent démontré qu’une capacité limitée, ou aucune, à maîtriser ce risque. Il y a sans doute des facteurs de compétitivité et d’autres conséquences qui plaident en faveur de l’adoption d’une approche plus prudente qui tienne compte du risque systémique périodique et qui varie d’une institution à l’autre. L’idée n’est pas de dire qu’il n’y a qu’une seule réponse juste, mais plutôt que les stratégies d’investissement et les décisions de paiement doivent prendre en compte les dimensions à long terme du risque. Ceci vaut également pour les investisseurs qui décident en fin de compte que les stratégies visant à générer des rendements moyens normaux plus élevés et post-choc en valent la peine.On peut considérer le risque systémique périodique comme une tendance inhérente vers un retour à la moyenne: les rendements à court et moyen terme peuvent dévier considérablement et pour de longues périodes des rendements à long terme attendus dans le cas de plusieurs stratégies et possibilités d’investissement. En d’autres termes, lorsque les taux de rendements semblent anormalement élevés pour une longue période, c’est qu’ils le sont probablement et un facteur ou un autre – que nous ne connaissons pas à l’avance – les fera baisser.Ce point est particulièrement pertinent pour les investisseurs importants, qui contrairement aux opérateurs en Bourse, ne peuvent pas totalement ignorer les fondamentaux macroéconomiques sans renoncer à une diversification raisonnable. Les financiers qui investissent avec succès dans les actions dépréciées peuvent atténuer le risque en ignorant ce qu’ils estiment être des actifs surévalués. Ils ne seront pas invulnérables pour autant puisqu’une évaluation juste – voire une sous-évaluation – n’est pas à l’abri des pressions à la baisse d’une crise financière ou du repositionnement des prix des actifs consécutifs à l’accumulation d’un risque systémique. Il faut bien sûr user de son bon jugement. Je tends à penser que les chocs se produisent assez fréquemment, et qu’ils varient en taille et en probabilité. Une approche sensée pourrait être de se prémunir contre les chocs de niveau intermédiaire. Cette approche pourrait également permettre d’atténuer l’impact de chocs plus importants et d’augmenter le rendement net potentiel durant les chocs les plus sévères (bien qu’elle puisse aussi diminuer le taux de rendement potentiel dans le cas de chocs plus bénins).
La douleur des leçons de la crise
Dans un domaine en tout cas, celui de la gestion de la liquidité, plusieurs investisseurs ont appris dans la douleur des leçons de la crise. L’accent a été mis, à juste titre, sur les difficultés des flux de trésorerie découlant de la combinaison d’importants portefeuilles d’investissement illiquides et de chocs systémiques sévères qui ont un effet adverse sur les modèles de flux de trésorerie.Il existe toutefois deux autres aspects de la gestion des liquidités qui méritent d’être retenus. D’abord, les investissements illiquides limitent la capacité des investisseurs à ajuster leurs portefeuilles quand les premiers signes d’un accroissement du risque systémique sont apparents. Ensuite, dans les périodes de détresse financière, les portefeuilles liquides créent des occasions d’investissement, étant donné que les prix d’actifs dépréciés (souvent à l’excès) se combinent avec la capacité d’investir quand d’autres investisseurs ne peuvent ou ne veulent pas investir. Cela signifie que la liquidité a une valeur potentiellement considérable, qui augmente quand des problèmes systémiques se présentent. Cette valeur doit être «ajoutée» au taux de rendement attribué aux différentes classes d’actifs liquides en temps «normaux», affectant ainsi l’attrait relatif des actifs liquides et illiquides – et influençant les choix d’allocation des actifs faits par les différentes catégories d’investisseurs.Tous ces points soulignent la nécessité de nouveaux points de référence pour la performance et la compensation, qui tiennent compte de la vulnérabilité au risque systémique périodique, en portant une attention particulière à l’endettement et à la liquidité. Un endettement faible et une liquidité élevée doivent être évalués de façon à éviter des difficultés de flux de trésorerie, à garantir une plus grande flexibilité dans l’ajustement de l’allocation des actifs et à créer des occasions dans le sillage de la crise.Peut-être plus important, les taux de rendement à court et moyen terme, en particulier dans les périodes où ils sont élevés, ne doivent pas être pris pour des indications fiables des taux de rendement à long terme. Les stratégies d’investissement ne doivent pas être basées sur le postulat que les conditions sont en général « normales » et que l’instabilité périodique est anormale. Les défis liés à l’évaluation du risque systémique et l’occurrence de l’instabilité ne sont rien d’autres que des défis, pas des raisons pour ignorer ce phénomène.

Risque systémique

Les menaces posées à l’ensemble du système peuvent survenir d’une façon imprévue, ce qui peut amener des stratégies d’atténuation des risques convenant en période normale à ne plus être adaptées. Bien sûr, des perturbations systémiques majeures ne se produisent pas chaque année. Au contraire, l’instabilité va croissant jusqu’à ce que le système subisse un choc et se repositionne, selon un calendrier imprévisible. Cela signifie qu’évaluer les risques systémiques nécessite de prendre en compte une période de temps plus longue que celle associée aux risques stationnaires non systémiques auxquels les investisseurs accordent en général le plus d’attention.Prenons par exemple une période de dix ans et admettons que pendant neuf ans, les retours sur investissement sont «normaux», suivis par une «mauvaise année» due à l’élément de risque systémique. Dans ce cas, si une stratégie d’investissement produit un retour annuel de 8% en temps normal, un choc important de 20% tous les dix ans réduira les dix retours moyens de 3,19 points de pourcentage, à 4,81%.Copyright: Project Syndicate, 2009.www.project-syndicate.orgTraduit de l’anglais par Julia Gallin

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