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Tribune

Convertibilité du Dirham: des acrobaties financières attendent banquiers et opérateurs du commerce extérieur

Par L'Economiste | Edition N°:32 Le 04/06/1992 | Partager

La liberté des changes et la convertibilité du Dirham sont souhaitées par des opérateurs économiques longtemps frustrés par les contrôles et des réglementation contraignantes. Ce qui les attend, ce sont des acrobaties financières sur les marchés des changes, la maîtrise de techniques qui sont de vrais casse têtes. L'article suivant est conçu comme un exercice de science-fiction, sur ce que serait un tel marché libre.

Aquoi pourrait ressembler un marché des Changes libre au Maroc, une large réflexion associant tant le monde financier (bancaire et non bancaire) que le Monde des Entreprises devraient être lancées. Cependant, il faut être modeste. S'agissant d'un exercice quelque peu hasardeux de finance-fiction.
Oui finance fiction, ou plus élégamment prospective financière. Il faut garder à l'esprit d'une part (et cela fut rappelé à plusieurs reprises en différentes occasions par nos Autorités Monétaires) que le passage à la convertibilité (partielle, ou limitée comme l'on veut) ne signifie pas ipso facto que nous allons dès le 1er Janvier 1993 (si ce délai est respecté) voir la valeur externe du Dirham être déterminée par le jeu libre des forces du marché. En effet, rien n'oblige les Autorités monétaires Marocaines, du fait qu'elles vont autoriser la libre transférabilité du Dirham pour tout ce qui concerne les transactions courantes, de renoncer à leur rôle d'Acheteur et de Vendeur uniques face aux banques et autres intermédiaires agréés sur ce "marché". En d'autres termes, de renoncer à la centralisation des transactions sur les devises.

D'autre part, quand bien même le Maroc se doterait d'un Marché des changes pour le Dirham, il n'est pas certain que le régime actuellement en vigueur pour la détermination de sa valeur externe, tel qu'il est déclaré au FMI (à savoir le Rattachement à un Panier de Monnaies avec possibilité de variation de plus ou moins 3 pour cent autour du cours de référence) doive nécessairement être modifié et, ainsi, devenir un Régime de "Flottement Indépendant". Il suffit de considérer le cas des pays européens participant au Mécanisme de change communautaire du SME aux termes duquel les cours bilatéraux des monnaies entre elles ne doivent s'éloigner de + ou -2,25% des taux pivots pour nous apercevoir que l'existence d'un Marché libre des Changes ne rime pas nécessairement avec pur flottement de la monnaie considérée.
Rappelons au passage les quatre grandes catégories de régime des Changes existant à l'heure actuelle dans le monde, telles qu'elles sont définies par le FMI:

1- La référence à une seule monnaie: le plus souvent c'est le rattachement de la monnaie à celle de son principal partenaire commercial, voire à celle dans laquelle sont facturées aussi bien les Exportations que les Importations.
2- La référence à un panier de monnaies, soit le DTS, soit un panier "sur-mesure" (Tailor-made) composé des devises des principaux partenaires commerciaux. On parle d'une composition selon la distribution géographique des échanges, et/ou des devises de facturation des échanges du pays considéré (c'est le régime pratiqué par le Maroc depuis Mai 1990).
3- Un régime de flexibilité limitée, soit par rapport à une seule monnaie (souvent le Dollar, la flexibilité étant limitée jusqu'à 7% autour du cours de référence, c'est le cas de certaines pétro-monnaies arabes), soit dans le cadre d'un Mécanisme de Change communautaire comme celui du SME (évoqué à l'instant).
4- Enfin, un régime de plus grande flexibilité, qui se décline en trois variantes, en fonction du degré d'intervention des Autorités monétaires sur le marché des Changes:
a- la flexibilité est opérée par ces dernières en fonction d'un ensemble d'indicateurs (le taux d'inflation, le niveau des réserves de devises internationales possédées par le pays considéré);
b- ou, comme c'est le cas actuellement au Maroc, le flottement de la monnaie est dirigé, c'est-à-dire que le taux de change est fixé par les AM pour une courte durée, et celles-ci s'engagent à acheter ou à vendre les devises aux taux spécifiés;
c- enfin, le flottement peut être indépendant, c'est-à-dire que c'est le marché qui détermine librement les cours de changes, ce qui n'exclut pas des incursions des Autorités du pays quand elles jugent ces variations "indésirables".

Comportements de base sur le marché des changes

Toute action qui sera initiée sur ce marché des changes procédera d'une prise de la part du participant à ce marché, d'une position dite de change. Cette dernière sera générée:
- soit par une activité commerciale (Import-Export);
- soit par une activité financière en devises;
- soit enfin par l'existence et le développement d'activités transnationales.
En d'autres termes, la position de change sera soit délibérée, soit imposée. En outre, elle sera soit instantanée, soit "portée" c'est-à-dire conservée pendant une durée plu ou moins longue, quelques heures quelques jours, quelques mois
Définissons rapidement la position de change comme la différence entre "le Montant des créances en devises" et celui des dettes en devises. Cette position est qualifiée de longue lorsque les "Créances" en devises sont supérieures aux "dettes" en devises, et courte quand c'est l'inverse. Elle peut bien entendu être nulle.
Compte tenu de la variation du cours de change des devises exprimée en monnaie nationale, ces positions de change donneront lieu à autant de Risques de Change.

Pour introduire les différents types d'acteurs effectifs sur le marché des changes, maintenant que le concept de "position de change évoqué permet de comprendre les motivations" première d'une opération de change, nous tenterons d'aborder les 3 comportements de base envisageables sur un marché libre des Changes:
a- la couverture: d'abord un comportement de "Couverture". C'est le hedging, en Anglais, opéré par le "hedger". C'est-à-dire l'intervenant qui utilise le marché des changes pou couvrir sa position de change. On parle donc de Hedger faute d'une traduction satisfaisante en français. Quel genre de Hedgers?
- l'exportateur qui veut garantir ses recettes futures en devises,
- l'importateur qui désire s'assurer du coût final en devises de ses achats;
- l'emprunteur en devises qui compte s'assurer que le remboursement de son emprunt ne sera pas plus onéreux du fait de l'appréciation de la devise concernée.
- symétriquement, le prêteur en devises en supposant que la législation des changes autorisera dans un avenir plus ou moins éloigné de tels prêts qui craint que la baisse de la devise prêtée ne vienne obérer la valeur en monnaie locale de son placement.
Fondamentalement, le principe de couverture consiste à prendre une position inverse de la position de change initiale dont on dispose:
Exemple 1: l'exportateur vendra à terme de trois mois l'équivalent de sa position longue en devises. Il livrera le même montant de devises à l'échéance coincidant avec la réception de la contrepartie de ses exportations, c'est-à-dire dans trois mois.

Exemple 2: l'importateur achète à terme sa "positions courte" en devises. Il s'engage pour la même échéance que celle où il doit payer ses importations, à prendre livraison d'un montant identique en devises.
L'opération de couverture implique, bien entendu, que le hedger renonce à profiter d'une évolution favorable des cours. Une baisse, au terme des trois mois du cours de la devise que l'importateur doit régler ou une hausse en monnaie locale de la devise que l'exportateur doit recevoir.
Mais en contrepartie de ce "renoncement", le Hedger se met à l'abri de toute évolution défavorable des cours. Dans notre exemple, la hausse de la devise qui doit être livrée par l'importateur, ou sa baisse à l'échéance où l'exportateur doit la recevoir.

b- la spéculation: deuxième comportement de base sur le marché des changes: celui de la spéculation. Autant les marché financiers dont le marché des changes furent créés pour servir les "hedgers", autant les "spéculateurs" en demeurent des intervenants essentiels à leur bon fonctionnement. Rassurez-vous, ce genre d'intervenants, dans les pays latins et/ou méditerranéens comme le nôtre où la spéculation "a mauvaise presse (à juste titre à bien des égards), sont pudiquement appelés des arbitragistes et non des spéculateurs. Il est probable qu'il en soit ainsi au Maroc, lorsqu'un marché des changes "libre" verra le jour.

- Ces intervenants prennent volontairement une position sur le marché (de quelques minutes, de quelques heures, jours, etc) dans l'espoir de réaliser un bénéfice, et, ce faisant, permettent-ils au hedger (celui qui tente de se couvrir) d'avoir quelqu'un en face de lui qui a une position ou une anticipation exactement inverse, pour initier sa position de couverture. Ceci dit, bien malin sera le "censeur des marchés" qui pourrait distinguer un "spéculateur" d'un hedger qui, momentanément, initie la "première jambe" de son opération de couverture, avant d'opérer quelques temps plu tard la seconde jambe de son opération?

Le statut du spéculateur autorisé

- Il faut noter que sur certains marchés, dits organisés, c'est-à-dire localisés avec des transactions dont les caractéristiques, (montant, durée) sont standardisées, le statut de spéculateur est autorisé. Il est scrupuleusement défini: le spéculateur, qui n'est pas appelé ainsi a des droits et des obligations, soigneusement consignés: code de déontologie, obligation d'avoir une surface financière minimale pour opérer, existence de seuils et autres limites pour intervenir sur les marchés
- Ils contribuent dans une grande mesure à assurer de la liquidité au marché des changes, au même titre que les "Market Makers", c'est-à-dire ces agents qui, compte tenu des volumes de devises traités par leurs soins, compte tenu de la taille de leurs établissements, et/ou pour des raisons de stratégie commerciale ou de "prestige", s'engagent à coter quasiment en permanence des prix pour les différentes devises et ce, dans les deux sens: cours Acheteurs et cours Vendeurs.
c- L'arbitrage: troisième comportement de base sur le marché des changes: le "vrai arbitrage", c'est-à-dire l'action -fondamentalement non risquée- mais éphémère car "l'arbitrage tue l'arbitrage", par laquelle l'agent arbitragiste essaie de tirer profit des imperfections du marché. Quelles genre d'imperfections.

Ce peut être une incohérence dans les cours, dûs aux réglementations ou à une circulation imparfaite de l'information, au sein du marché des changes lui-même (ii) ou entre celui-ci et d'autres marchés voisins:
- selon le degré d'assouplissement qui aura été atteint par la réglementation des changes dans notre pays
- selon les moyens qui seront mis à disposition des salles de change, moyens qui devraient autoriser l'obtention d'informations immédiates, grâce inter alia, à l'alliance entre la télécommunication et l'informatique
- un nouveau métier de financier, celui d'Arbitragiste de change, sera appelé à se développer au Maroc. Nous pouvons parier sur l'apparition prochaine de leurs "cousins" arbitragistes sur le marché boursier, sur le marché de obligations, parmi les gestionnaires de fonds, et ce, au lendemain de la création de SICAV.

Quel genre d'arbitrage de change? Nous évoquerons rapidement le cas plus simple, car les plus sophistiqués nécessiteraient de longs développements et feraient appel à de "savants" calculs mathématiques :
- dans un premier temps: l'arbitragiste vend de l'Ecu/DH (qu'on risque d'appeler Ecu/Casa pour faire le distinguo entre les divers Dirhams, comme on appelle le Dollar/FF, le Dollar/Paris).
- puis, il les rachète moins cher à Bruxelles (partie de l'Ecu), car momentanément, les cours y seraient plus faibles. Par la multiplication de ce genre d'opérations, l'arbitragiste contribue ainsi à l'égalisation des cours de l'Ecu/Casa entre Casa et Bruxelles.
Il pourrait s'agir, non plus d'un arbitrage bilatéral comme on vient de le présenter schématiquement mais d'un arbitrage multilatéral lequel engagerait une devise tierce, et un ou deux autres marchés des changes en dehors du Maroc.
En résumé, la liquidation des positions ("hedging"), la prise de positon de nouvelles ("Spéculations") et l'élimination des gains sans positions ("Arbitrage") sont les trois comportements de base qu'on verrait sur le marché des changes marocain, et qu'adopteront alternativement, simultanément ou successivement, les différents acteurs de ce marché qu'il s'agit maintenant de citer.

Les acteurs sur le marché des changes

Les Acteurs, il y aura les deux principaux, qu'on retrouve à l'heure actuelle. Les Banques, éventuellement d'autres intermédiaires officiellement agréés qui seront sans doute des établissements financiers non-bancaires et la Banque centrale, Bank-Al-Maghrib. Avant d'évoquer la troisième catégorie d'intervenant qui nous semble devoir se joindre aux autres pour animer le marché des changes, il faut s'interroger sur le rôle des deux premiers acteurs concernés:
a- les banques: à l'heure actuelle le rôle qu'assurent les banques sur le "marché des changes" relève d'une activité de service à la clientèle. Elles exécutent les ordres d'achat et de vente de devises à Bank-Al-Maghrib qui résultent d'opérations de leur clientèle que ces opérations soient liées ou pas au Commerce Extérieur. Elles interviennent également pour leur propre compte. Sur un marché libre des changes, le rôle des banques s'élargirait à d'autres services dont certains ont été abordés à l'instant:

- primo, une activité de couverture parfaite des positions de la banque, c'est-à-dire la couverture des positions initiées par les autres départements de la Banque (comme celui du Commerce Extérieur Par exemple, si la banque doit Acheter à un client exportateur, dans un délai de trois mois, un million d'Ecus (en d'autres termes, si la position de la Banque est "longue" en Ecus à 3 mois,) un service spécialisé au sein de "la Salle de Change" (le terme de salle des marchés serait plus approprié) ayant reçu cette information se chargera de "les couvrir" en vendant sur le marché, à la même échéance un million d'Ecus.

- secondo, une activité de "teneur de marché". On les appelles les Market Makers, littéralement, faiseur de marchés, évoqués plus haut. Certains des plus importants établissements seront des coteurs permanents de devises. Certains spécialisés dans l'Ecu/Dirham (Casa), d'autres dans le Dollar/Casa et ainsi assureront la liquidité du marché. Comment se rémunére-t-on en tant que Market Maker? Par l'écart des cours Acheteurs Vendeurs, le "Spread Acheteur Vendeur" qui, en période de volatilité des changes, aura tendance à s'élargir.
- la troisième activité ferait de la Salle des marchés un Centre de Profit comme l'activité de "Market Maker", l'activité de trading et d'arbitrage (où la composante spéculative sera importante) n'est pas incontournable, pour la banque. Celle de servir la clientèle ou celle de couvrir les positions de la banque résultant des ordres de cette clientèle, elles, le sont. Le Market Making, et le trading/arbitrage relèveront de choix stratégiques des établissements participants au Marché des changes. Plus spécifiquement, l'activité de Centre de Profit relèvera également des choix réglementaires de l'Administration de Contrôle des Banques.

Elle sera sans doute assez étroitement réglementée jusqu'à quelles limites les autorités monétaires autoriseront-elles les banques à demeurer en position de change non couverte? Autre interrogation: quelles limites, cette fois-ci, internes les établissements imposeront-ils à leurs propres cambistes?
b- Bank-Al-Maghrib
Comme on l'a vu tout à l'heure, BAM ne centraliserait plus les Achats et Ventes de devises. Nous prenons le parti de ne pas envisager les scénarios intermédiaires aux termes desquels la Banque Centrale dé-centraliserait les transactions en devises pour une proportion de X% des avoirs des banques participantes, lesquelles seraient alors autorisées à échanger entre elles ces reliquats. Un système semblable est, me semble-t-il en vigueur en Tunisie et on envisagerait de faire de même au Maroc.
Notre approche est plutôt de tenter de cerner le "vrai" marché des changes, ses caractéristiques et ses contraintes, à partir duquel des versions "altérées", "édulcorées", pourront éventuellement être envisagées.

Le gendarme du marché des changes

Quel rôle pour Bank-Al-Maghrib dans un "Marché libre des Changes?".
* Rôle 1, d'abord, pour revenir au thème du régime des Changes du Dirham, on peut imaginer que les Autorités Monétaires Marocaines décident, compte tenu des liens extrêmement étroits, tant commerciaux que financiers, entre notre pays et la Communauté Européenne (Un accord de Partenariat prévoyant l'établissement d'une Zone de Libre-Echange les liera), que le Dirham peut évoluer librement dans une bande de variation de plus ou moins 2,25% (le chiffre fétiche des régimes de change) autour d'une parité fixe Ecu-Dirham.

- Dans un tel scénario, un aspect du rôle de la Banque Centrale est d'être le "gendarme" du marché des changes:
Exemple: (i) Chaque fois que le taux de change du Dirham approchera le cours limite inférieur (c-à-d le taux de référence moins (-) 2,25%). En d'autres termes si le Dirham est sous pression vendeuse, BAM s'en parterait acquéreuse et vendrait des Ecus. (ii) Symétriquement si le Dirham est très demandé par le marché jusqu'à atteindre son cours limite supérieur contre l'Ecu, BAM interviendrait sur le marché en se portant acheteuse de la monnaie unique européenne.

- Les participants au marché des changes connaîtront bien entendu ces limites inférieures et supérieures. Celles-ci ne seraient en effet pas un "Secret d'Etat". Ils sauront également que si les cours tutoient trop longtemps ces niveaux, par exemple, le Dirham étant très demandé, la banque Centrale ne pourra indéfiniment acheter des devises (ou sinon c'est le dérapage de la masse monétaire), et qu'elle ne pourra pas non plus indéfiniment vendre des devises à un marché qui défie le Dirham, parce que ses réserves en devises ne sont pas illimitées. Dans ces cas limites, il y aura l'arme des taux d'intérêt, c'est-à-dire, la possibilité pour les Autorités Monétaires de relever leurs taux directeurs pour rendre le Dirham (que l'on vendrait) plus attractif en termes de rendements par rapport à l'Ecu. Ou à l'inverse réduire les taux directeurs pour rendre notre monnaie moins attrayante (dans le cas où elle serait très recherchée). On verrait alors se développer au Maroc le débat autour du dilemme de politique économique entre les objectifs internes (les coûts de l'investissement pour les entreprises qui pâtissent de la défense de la monnaie) et, précisément ce dernier objectif, l'objectif externe (de stabilité de la monnaie nationale)

* Rôle 2, autre aspect du rôle probable de BAM sur le marché des changes: sans attendre que soient atteintes les limites de variation du Dirham, la banque centrale donnerait des signaux aux marché "quand elle jugera que les niveaux cotés ne lui conviennent guère, compte tenu de ses objectifs de stabilité des prix intérieurs, de balance des paiements, de réserves de change. Comment procéderait-elle? Sans être nullement exhaustif, on peut évoquer deux moyens.
(i) Le Premier est le moins offensif: elle "checke" les prix c'est-à-dire interroge avec insistance certains de ses correspondants sur le marché, des établissements marocains avec lesquels elle a l'habitude de traiter sur les niveaux des cours. Et cette information se diffuse à tout le marché (ii) deuxième moyen, la banque centrale passe des ordres d'achat ou de ventes sur des montants conséquents à des niveaux qui, à mesure que le marché en prend connaissance, baisse (quand BAM est vendeuse) ou monte (quand elle est acheteuse). Il est probable que dans ces conditions, toutes le décisions, rumeurs en provenance de BAM soient étroitement surveillées et activement recherchées, ce qui fournira matière à travailler aux analystes des changes qui peupleront progressi-vement le Monde financier et les milieux de la presse.
* Rôle 3. BAM continuerait bien entendu d'exécuter les ordres des Administrations, pour tout ce qui concerne leurs transactions en devises avec l'Entranger.

c- Les courtiers (troisième catégorie d'intervenants)
Une nouvelle catégorie va certainement enrichir le paysage financier marocain si un marché des changes libre voit le jour: ce sera les Courtiers, ou plus élégamment appelés les Agents du marché interbancaire. Ce seront des firmes agréées par les Autorités Monétaires, dont le rôle sera de servir d'intermédiaires entre les acteurs qui prennent effectivement des positions sur le marché. En centralisant les offres et les demandes que leur fournissent leurs clients bancaires intervenant sur le marché, ils permetteront la conclusion de transactions entre ceux-ci. Il ne peuvent, statutairement guère prendre de position sur le marché; ils se rémunèrent par des commissions en proportion du montant de la transaction. A titre indicatif, sur le marché des changes parisien, le courtier percevait 100 FFR par million de Dollars en 1990, ce qui a priori représente peu, mais comme le million est l'unité de transaction "il y a tout de même pas mal d'argent à se faire".
On rétorquera: pourquoi faudrait-il nécessairement des intermédiaires? Ce serait dans l'intérêt du marché et de ses participants. Car il faut une catégorie d'agents qu'on puisse à tout moment interroger, en tant pour lui demander des prix Acheteur ou Vendeur. En effet, le courtier, en liaison téléphonique, télex ou télétex avec un intervenant à ne connait pas le sens de celui-ci, c-à-d qu'il ne sait pas si ce dernier est acheteur ou vendeur. Le courtier communiquera les meilleurs prix disponibles sur le marché, à charge pour cet intervenant A de vendre au prix demandé par le marché (et annoncé par le courtier) ou acheter au prix offert par le marché. Une fois que l'intervenant A répond "je t'achète x millions, ou je te vend y millions", le courtier avertit son correspondant, l'intervenant B, qui lui a coté le prix, qu'il a conclu une transaction de x ou y millions. Ce montant pouvant être réduit par le vendeur d'un commun accord avec l'acheteur. Tout ceci se passe à une vitesse extraordinaire ce qui fait du métier de courtier un des plus physiques qui existent mais un des plus rémunérateurs.

Nous avons parlé des motivations premières d'interventions sur le marché des changes (la Couverture, la spéculation et l'arbitrage) le profil probable des intervenants qui animeront ce marché (les institutions financières bancaires ou non bancaires, la Banque Centrale, enfin les courtiers). Nous concluerons d'un mot sur les différents compartiments du marché des changes.

Marché spot

Il peut y avoir potentiellement quatre compartiments du marché des Changes à savoir:
- le marché au comptant, dit marché Spot;
- le marché à terme;
- le marché des Swaps de devises;
- enfin, le marché des options sur devises.
Nous précisons "potentiellement" car il ne s'agit pas d'un "package" de quatre marchés, "à prendre ou à laisser". Le coeur du marché (et celui qu'on signifie en parlant des marchés de changes) c'est le marché Spot "ou comptant. Quant aux autres compartiments, ils ne se développent (plus ou moins d"ailleurs) qu'autour du marché Spot. Ils peuvent demeurer embryonnaires voire ne pas émerger du tout, faute de clientèle ou faute d'expertise comme pour le Marché d'options. A ce propos, la Tunisie aurait tenté d'introduire les options de change il y a quelques années, mais sans que l'expérience se soit avérée concluante. Les quelques transactions qui furent alors initiées se sont soldées par des pertes considérables pour certains intervenants.

En fait, la véritable impulsion pour l'émergeance et le développement des autres compartiments du marché des changes que sont le marché du terme, les Swaps et les Options, doit provenir du marché lui même, c'est-à-dire de ses participants et au delà du Monde des Affaires, c'est-à-dire du Monde des Entreprises selon les besoins qu'ils ressentent et dont ils attendent la satisfaction. Nous ne pouvons nous étendre outre-mesure, sur les conditions requises pour l'apparition de telles techniques, mais la première d'entre elles, fondamentale, capitale, préalable, c'est la Formation, l'acquisition de l'expertise dans ces différents domaines.
A partir de là, la bénédiction de l'Etat, des Autorités Monétaires pourra être recherchée. Ils autoriseront ou pas l'introduction de telle ou telle technique car il faut au préalable maîtriser l'aspect "suivi des risques", l'aspect prudentiel, l'aspect comptableetc.
Mais, encore une fois, l'initiative et l'imagination doivent se trouver plutôt du côté du Monde des Affaires, et surtout du Monde financier, car "l'Etat a d'autres chats à fouetter".

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