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Tribune

La fin de la fête pour les marchés émergents
Par Ricardo HAUSMANN

Par L'Economiste | Edition N°:4111 Le 12/09/2013 | Partager

Ricardo Hausmann, ancien ministre de la Planification du Venezuela et ancien économiste en chef de la Banque interaméricaine de développement, est professeur d’économie à l’Université de Harvard, où il est également directeur du Center for International Development

L’engouement pour les marchés émergents s’est progressivement évaporé cette année, et pas seulement à cause des coupes prévues par la Réserve fédérale américaine dans ses achats d’actifs à grande échelle. Les actions et obligations des marchés émergents ont été à la baisse toute l’année et la croissance économique de ces pays est en train de ralentir. Pour en comprendre la raison, il est utile de bien voir comment nous sommes arrivés jusque ici.
Entre 2003 et 2011, le PIB en prix courants a enregistré une augmentation cumulative de 35% aux États-Unis, et respectivement de 32%, 36% et 49% en Grande-Bretagne, au Japon et en Allemagne, tous exprimés en dollars américains. Durant la même période, le PIB nominal a bondi de 348% au Brésil, 346% en Chine, 331% en Russie et 203% en Inde, également exprimés en dollars américains.

Performance impressionnante

Et il n’y a pas eu que ces pays appelés BRIC qui ont explosé. La production du Kazakhstan a augmenté de plus de 500%, tandis que l’Indonésie, le Nigeria, l’Ethiopie, le Rwanda, l’Ukraine, le Chili, la Colombie, la Roumanie et le Vietnam ont tous connu une croissance supérieure à 200%. Cela signifie que les ventes moyennes, mesurées en dollars américains, par les supermarchés, les sociétés de boissons, les grands magasins, les télécoms, les magasins d’ordinateurs et les vendeurs de motos chinoises ont augmenté à des taux comparables dans ces pays. Il est logique pour les entreprises de déménager là où les ventes en dollars sont en plein essor, et pour les gestionnaires d’actifs de placer l’argent là où la croissance du PIB mesurée en dollars est la plus rapide.
On pourrait être tenté d’interpréter cette performance impressionnante des marchés émergents comme une conséquence de la croissance de la quantité de choses réelles que ces économies ont produites. Pourtant, ce serait largement erroné. Prenez le Brésil. Seuls 11% de la croissance de son PIB nominal entre 2003 et 2011, qui a dépassé celle de la Chine, sont attribuables à la croissance réelle (corrigée pour l’inflation) de sa production. Les 89% restants sont dus aux 222% de croissance des prix en dollars au cours de cette période, parce que les prix en monnaie locale ont augmenté plus vite que les prix aux États-Unis, faisant s’apprécier le taux de change.

L’effet Balassa-Samuelson

Les trois phénomènes qui font augmenter le PIB nominal – croissance réelle de la production, hausse des prix relatifs des exportations et appréciation réelle du taux de change – ne fonctionnent pas indépendamment l’un de l’autre. Les pays qui se développent rapidement ont tendance à connaître une appréciation du taux de change réel, un phénomène connu sous le nom d’effet Balassa-Samuelson. Les pays dont les termes de l’échange s’améliorent ont également tendance à croître plus vite et à subir une appréciation du taux de change réel, lorsque les dépenses intérieures issues de l’augmentation de leurs recettes d’exportation développent l’économie et augmentent l’abondance relative des dollars (dont le prix diminue en conséquence).
Les taux de change réels peuvent également s’apprécier en raison de l’augmentation des entrées de capitaux, qui reflètent l’enthousiasme des investisseurs étrangers pour les perspectives du pays en question. Par exemple, de 2003 à 2011, les entrées de la Turquie ont augmenté de près de 8% du PIB, ce qui explique en partie l’augmentation de 70% des prix mesurés en dollars. Une appréciation réelle peut enfin être causée par des politiques macroéconomiques incohérentes, qui placent le pays dans une position périlleuse, comme en Argentine et au Venezuela.
Il est important de distinguer ces phénomènes disparates et reliés entre eux, parce que certains sont clairement insoutenables. En général, l’amélioration des termes de l’échange et des flux de capitaux ne continuent pas indéfiniment: soit ils se stabilisent, soit ils finissent par s’inverser.
En effet, les termes de l’échange suivent rarement une tendance de long terme et connaissent une réversion vers la moyenne très prononcée. Bien que les prix du pétrole, des métaux et alimentaires aient augmenté de façon très significative après 2003, atteignant des sommets historiques quelque part entre 2008 et 2011, personne ne s’attend à des hausses de prix similaires à l’avenir. Le débat est de savoir si les prix resteront plus ou moins où ils sont ou s’ils baisseront, comme les prix alimentaires, des métaux et du charbon l’ont déjà fait.
On peut dire la même chose des entrées de capitaux et de la pression à la hausse qu’ils placent sur le taux de change réel. Après tout, les investisseurs étrangers placent leur argent dans le pays parce qu’ils s’attendent à pouvoir retirer encore plus d’argent dans le futur; lorsque cela se produit, la croissance a tendance à ralentir, voire à s’effondrer, comme cela s’est produit en Espagne, au Portugal, en Grèce et en Irlande.

Signe avant-coureur d’une croissance durable

Dans certains pays, comme la Chine, la Thaïlande, la Corée du Sud et le Vietnam, la croissance du PIB nominal est attribuable dans une large mesure à une croissance réelle. Par ailleurs, selon l’Atlas de la complexité économique qui sera bientôt publié, ces économies ont commencé à produire des produits plus complexes, signe avant-coureur d’une croissance durable. L’Angola, l’Ethiopie, le Ghana et le Nigeria ont également connu une croissance réelle très importante, mais le PIB nominal a été stimulé par de très grands effets sur les termes de l’échange et une appréciation réelle.
Pour la plupart des pays émergents, la croissance nominale du PIB durant la période 2003-2011 a été causée par une amélioration des termes de l’échange, des entrées de capitaux, ainsi qu’une appréciation réelle. Ces processus, qui démontrent une tendance de retour à la moyenne, sont en train, justement, de se retourner, ce qui implique que la performance soutenue de ces dernières années est peu probable de revenir de sitôt.
Dans la plupart des pays, la valeur de la croissance du PIB exprimé en dollars américains a largement dépassé ce qui serait attendu en fonction de la croissance réelle, même si l’on tient compte de l’effet Balassa-Samuelson qui l’accompagne normalement. Les mêmes dynamiques qui ont gonflé la valeur en dollars de la croissance du PIB de ces pays dans les bonnes années vont maintenant opérer dans le sens opposé: les prix à l’exportation stables ou en diminution réduiront la croissance réelle et mettront un terme à l’appréciation de leur monnaie ou même provoqueront un affaiblissement en termes réels. Pas de doute, la fête est finie.

Le Brésil, la Russie et la Chine

Parmi les prix qui ont augmenté se trouvent ceux des matières premières que le Brésil exporte. Cela s’est traduit par un gain de 40% pour les termes de l’échange du pays (le prix des exportations par rapport aux importations), ce qui signifie que les mêmes volumes d’exportation rapportent davantage de dollars.
La Russie a connu une expérience plus ou moins similaire. La croissance réelle de la production n’explique que 12,5% de l’augmentation de la valeur du PIB nominal exprimé en dollars au cours de la période 2003-2011, le reste étant attribuable à la hausse du prix du pétrole, qui a amélioré les termes de l’échange de la Russie à concurrence de 125%, ainsi qu’à l’appréciation réelle du rouble par rapport au dollar à hauteur de 56%.
En revanche, la croissance réelle de la Chine était trois fois supérieure à celle du Brésil et de la Russie, mais ses termes de l’échange se sont en fait détériorés de 26%, car ses exportations de produits manufacturés sont devenues moins chères, tandis que les prix de ses importations de matières premières ont augmenté. La part de la croissance réelle dans la croissance du PIB nominal exprimé en dollars américains était, dans les principaux pays émergents, de 20%.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont
Copyright: Project Syndicate, 2013.
www.project-syndicate.org

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