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Tribune

Faut-il distribuer des dividendes en période de crise?

Par Rachid BELKAHIA - Sabrina CHIKH - Pascal GRANDIN - | Edition N°:5771 Le 29/05/2020
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En pleine crise du Covid-19, les dividendes font l’objet de nombreux débats et contestations. La Banque centrale européenne a recommandé le 27 mars dernier aux banques européennes de ne pas verser de dividendes au titre des années 2019 et 2020. Allant plus loin, le ministre de l’Economie en France a appelé  les grandes entreprises à la plus grande modération.

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Bank Al-Maghrib vient à son tour de recommander aux établissements de crédit dans un communiqué daté du 11 mai 2020 de suspendre toute distribution de dividendes afin de «préserver leur capacité d’octroi de financement dans ces circonstances exceptionnelles».

L’Autorité de contrôle des assurances et de la prévoyance sociale (Acaps) a invité également les compagnies d’assurances à adopter une politique «raisonnable et responsable de distribution des dividendes». Les réactions des actionnaires sont très négatives comme le relate un article du journal Le boursier daté du 14 mai 2020. Afin d’éclaircir les débats en cours, rappelons un certain nombre d’éléments factuels concernant les mécanismes financiers des dividendes.

La politique de dividende n’impacte pas la richesse de l’actionnaire

Le mécanisme financier du dividende est le suivant: le cours de Bourse d’un titre baisse du montant du dividende qui est payé au moment du détachement, toutes choses égales par ailleurs. Si ce n’était pas le cas, il y aurait nécessairement un arbitrage, sans quoi les marchés ne seraient pas efficients.

Les investisseurs auraient en effet intérêt à acheter des titres juste avant le détachement du dividende pour les revendre tout de suite après. La valeur de la firme qui paye un dividende est donc  du montant total des dividendes versés au moment exact où elle les verse. Avant le paiement du dividende, la richesse de l’actionnaire est constituée du montant total des actions de la firme qu’il détient.

Après avoir reçu ses dividendes, elle est constituée du montant total des actions — dont le cours a baissé du montant du dividende — auquel il faut ajouter le montant des dividendes reçus en cash. La richesse de l’actionnaire est identique, seule la répartition entre actions et liquidités a changé.

Remarquons que si le dividende est versé en actions comme cela peut se produire, la richesse totale de l’actionnaire ne change pas non plus. Dans ce cas, la valeur totale de ses actions reste inchangée: elle est répartie sur un plus grand nombre d’actions, ce qui mécaniquement fait baisser le cours du titre. Une des grandes questions de la théorie financière est d’ailleurs de savoir pourquoi certains actionnaires souhaitent toucher des dividendes alors qu’ils peuvent se faire un «dividende maison».

En effet, s’ils ont besoin de percevoir du cash pour des motifs de consommation, il leur suffit de vendre les actions correspondant au montant voulu. Dans ce cas, comme pour le paiement des dividendes, ils se retrouvent avec une partie de leur richesse en actions et une autre en cash, mais la richesse totale reste la même.

Ce raisonnement est bien évidemment valable pour tous les actionnaires. Nous avons lu récemment, qu’il fallait traiter différemment les actionnaires minoritaires car il s’agit pour eux d’une partie des revenus qu’ils attendent pour leur consommation. Or, comme nous l’avons dit précédemment, un actionnaire qui a besoin d’argent pour consommer peut vendre des titres pour reconstituer les dividendes qu’il n’a pas perçus. Il n’est par ailleurs ni équitable ni légal de traiter différemment les catégories d’actionnaires.

Pourquoi alors les actionnaires restent-ils attachés au paiement du dividende?

Cette question a fait l’objet de travaux académiques importants et il existe au moins trois raisons psychologiques.

■ La théorie des perspectives
Les figures ci-dessous montrent que la richesse des actionnaires ne change pas avec le versement d’un dividende, que le cours du titre soit orienté à la hausse ou à la baisse.
En cas de gain (Figure 1), la situation dans laquelle il y a le versement de dividende est mieux valorisée que celle où il n’y en pas car l’actionnaire a psychologiquement la sensation de faire deux gains qu’il valorise séparément. Cela procure davantage de satisfaction d’ouvrir ses cadeaux emballés séparément plutôt que emballés dans un même paquet!
En cas de perte (Figure 2), la préférence est encore au dividende. Ce dernier fait l’objet d’une valorisation psychologique positive qui est séparée de la moins-value. Une perte de 12 MAD suivie d’un gain de 2 MAD nous apparaîtra moins amère qu’une unique perte de 10 MAD. Dans le contexte actuel de forte baisse des cours observée sur de nombreux marchés, le versement des dividendes vient apporter un peu de baume au cœur des actionnaires qui valorisent ces apports de cash même si les cours baissent du montant qui leur est versé!

■ La comptabilité mentale  
La comptabilité mentale peut se définir comme un ensemble d’opérations cognitives que nous utilisons pour organiser, évaluer et traiter les problèmes financiers. Nous traitons différemment nos revenus selon leur provenance, d’où certaines règles qui nous aident à nous discipliner telles que «consommer les revenus du capital sans toucher au capital». Il est en effet assez fréquent de dédier nos revenus courants au paiement de nos dépenses usuelles et d’affecter nos revenus «bonus» à des dépenses de loisirs ou à l’achat de produits de luxe. Là encore, la littérature académique montre que les actionnaires dépensent plus d’argent au moment où ils perçoivent leurs dividendes. De récentes recherches montrent même qu’ils anticipent ce paiement dont ils consomment une partie avant!

■ L’aversion au regret
Recevoir un dividende est pour l’actionnaire une façon de percevoir du cash sans avoir à prendre la décision de vendre ses titres. S’il a à vendre des titres, son sentiment de regret est d’autant plus vif que le cours du titre augmente par la suite. Ce regret est davantage ressenti que procuré par le fait de ne pas avoir réinvesti le dividende. Le regret par omission est toujours moins désagréable que le regret par commission!

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De l’importance des dividendes malgré tout

Le fait que la richesse des actionnaires n’est pas impactée par le versement de dividendes ne signifie pas pour autant que le dividende n’a aucune importance.

■ La politique de dividende comme moyen d’informer les investisseurs
Les asymétries d’information entre les agents dans une économie sont à la source de dysfonctionnements des marchés. Elles se posent à tous les niveaux, que ce soit sur le marché de rue ou sur les marchés plus complexes que sont les marchés financiers. Dans ce contexte, il est bon d’avoir des mécanismes qui permettent de réduire ces asymétries. Les dirigeants sont probablement les acteurs les mieux informés sur la santé financière de la firme puisqu’ils la dirigent et des mécanismes les contraignent à partager cette information, notamment lorsqu’elle est mauvaise et qu’ils pourraient avoir intérêt à la cacher. La théorie de l’agence nous enseigne que le fait que les actionnaires imposent le paiement d’une partie des bénéfices de la firme sous forme de dividendes est un moyen pour eux de réduire l’asymétrie d’information entre eux et les dirigeants de la firme. Ce faisant, les dirigeants sont ensuite amenés à réclamer de nouveau cet argent aux actionnaires s’ils souhaitent entreprendre des projets d’investissement, pour lesquels il faudra encore apporter davantage d’informations. Verser des dividendes et mener ensuite une opération d’augmentation de capital est clairement plus coûteux que de s’autofinancer, mais renforce le contrôle des actionnaires sur les dirigeants.
La politique de dividende d’une firme est également un moyen d’informer les investisseurs conformément à la théorie du signal. Le fait de maintenir, d’augmenter, de baisser, voire de supprimer un dividende est interprété par les investisseurs comme un signal envoyé par la firme à l’ensemble du marché sur ses futures perspectives bénéficiaires. Par exemple, une firme qui annonce le maintien du paiement de son dividende envoie un signal au marché selon lequel elle est peu impactée par la crise et qu’elle peut continuer à verser ses dividendes à l’avenir. A l’inverse, une société fortement impactée par la crise ne pourra pas maintenir son dividende. Les investisseurs interpréteront cette interruption du paiement du dividende comme le signe que la société risque de faire face à des difficultés dans les années qui viennent. Une firme qui a des difficultés passagères va s’efforcer de maintenir son dividende pour envoyer le signal aux investisseurs que ses difficultés seront rapidement surmontées et n’impacteront pas l’avenir.

■ Le cas des sociétés non cotées en Bourse
Le débat sur le bien-fondé du paiement du dividende s’est focalisé sur les sociétés cotées en Bourse. Elles sont de grande taille pour la plupart d’entre elles et ont un poids important dans l’économie, mais il ne faut pas oublier les centaines de milliers d’entreprises non cotées. D’un strict point de vue théorique, les idées précédentes s’appliquent également à elles. Dans les faits, il faut quand même les traiter séparément car il est plus compliqué pour un actionnaire de vendre des actions s’il souhaite obtenir du cash pour compenser le versement d’un dividende. Dans ce cas, le paiement du dividende en cash est important pour rétribuer l’actionnaire lorsque les conditions le permettent. Quelle que soit la taille de la société, il faut rappeler qu’en contrepartie des droits des actionnaires aux dividendes, il leur revient d’en supporter le risque. Il n’est donc pas choquant qu’une société coupe son dividende si elle fait face à des problèmes de trésorerie, a fortiori si la crise la met en situation difficile pour les années à venir. A contrario, il n’y a aucune raison de vouloir supprimer le dividende si la société est peu impactée par la crise. Il est normal que les actionnaires perçoivent leur juste rémunération.

■ L’importance de payer des dividendes pour le bon fonctionnement de l’économie
Du point de vue de l’économie dans son ensemble, les versements de dividendes permettent de redistribuer du cash aux actionnaires, lequel cash peut être placé dans des sociétés avec de meilleures perspectives. Il est ainsi rassurant d’observer que les sociétés qui travaillent dans les secteurs d’activité considérés comme matures reversent une partie substantielle de leurs bénéfices à leurs actionnaires. Cet argent peut alors être réinvesti dans des sociétés en croissance qui ont besoin de fonds pour se développer. Il est probable d’ailleurs que ces startups, ne versent pas de dividende, ce qui n’empêche pas les actionnaires de s’enrichir avec les plus-values qu’ils réaliseront sur les cours.

                                                                                          

Qu’en est-il du contexte actuel?

Il s’agit de la question essentielle de soutenabilité des dividendes dans le contexte de la crise sanitaire: les entreprises qui ont prévu de verser un dividende ont-elles les moyens de le faire sans mettre en danger leur pérennité? Certaines d’entre elles voient déjà leurs profits chuter, d’autres craignent que leurs profits chutent dans un avenir plus ou moins proche, d’autres enfin ne sont pas impactées et profitent même de la crise.

Concernant les sociétés plus ou moins impactées par la crise, pour celles qui pourront s’en sortir rapidement et sans faire appel aux aides mises en place par les Etats, il convient de laisser les actionnaires, sur proposition des conseils d’administration, décider de la distribution d’un dividende. Il n’est pas dans leur intérêt de prendre des décisions qui mettraient la société en danger.

Pour les entreprises les plus impactées par la crise, qui auront besoin des aides des Etats pour s’en sortir, il est légitime de penser qu’elles doivent commencer par garder leur trésorerie pour faire face à un avenir sombre avant d’être aidées. Les banques notamment risquent de subir la crise de façon prolongée et on peut comprendre les mises en garde des banques centrales les concernant.

Il n’y a aucune raison pour que les sociétés non impactées par la crise ou qui en tirent bénéfice ne maintiennent pas leur politique de dividende.

Selon Attijari Global Research (Casablanca Closing Equity-22 mai 2020), 29 sociétés cotées sur 73 ne prévoient pas de distribution de dividendes sur leurs résultats de 2019. D’après des calculs récents de CDG Capital Research, un montant de 19,3 milliards de DH devrait être distribué au titre des dividendes 2019 marquant une hausse de 0,6% par rapport à l’exercice précédent. Mentionnons au passage que ces propositions de distribution pourraient être éventuellement réexaminées à la baisse par les conseils d’administration ou encore ne pas être entérinées par les AG qui pourraient voter des annulations, des diminutions ou encore des suspensions de dividendes.

S’agissant de la solidarité, un fonds spécial pour la gestion du coronavirus a été mis en place par les pouvoirs publics, qui a suscité un élan formidable de générosité émanant aussi bien d’entreprises que de particuliers. Ce fonds spécial a été alimenté à hauteur de 18,3 milliards de DH à fin mars 2020, outre les contributions importantes en nature effectuées par les entreprises (réfection d’hôpitaux, ambulances, respirateurs, masques, biens de consommation, hébergement à titre gracieux de patients dans des hôtels…).

Le maintien des dividendes 2019 au même niveau que 2018 et les contributions importantes des entreprises au fonds spécial montrent que la question de la distribution de dividendes ne saurait être une affaire de solidarité.

Les dividendes constituent à l’évidence un instrument au service de la gestion financière de l’entreprise et de ses relations avec les investisseurs, de même qu’un levier de réallocation du capital dans l’économie, mais certainement pas un moyen d’enrichissement des actionnaires aux dépens des entreprises.

Rien ne sert donc d’accuser les actionnaires d’enrichissement indû ou de fustiger les entreprises dont les situations financières solides  permettent de restituer aux actionnaires une partie des fonds propres. Il appartient donc aux administrateurs qui siègent dans les conseils, dont le rôle est d’autant plus crucial en l’état actuel de la pandémie, de débattre de ce sujet de manière responsable et de veiller à prendre leurs décisions en conformité avec l’intérêt social des entreprises.

 

 

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